附錄 (c) (v) 機密 — 初稿視材料而定 修訂版 [****] 指出，根據經修訂的1934年《證券交易法》第240億.2條，根據保密處理請求，信息已被遺漏。這些信息已單獨向證券和證券公司提交 交易委員會。向董事會介紹畢加索項目 Goldman Sachs & Co.有限責任公司2024年4月17日高盛不提供會計、税務或法律建議。儘管本文件中有任何相反的內容，以及 除非為遵守適用的證券法而被要求，否則您（以及您的每位員工、代表和其他代理人）可以向任何和所有人披露其美國聯邦所得和州税待遇以及税收結構 交易和向您提供的與此類税收待遇和税收結構相關的任何種類的所有材料（包括税務意見和其他税務分析），高盛不施加任何形式的限制。
機密——初稿有待實質性修改 免責聲明這些材料由高盛在保密基礎上編寫和提供，僅供畢加索董事會（“董事會”）和高級管理人員在以下方面提供信息和協助： 與他們對本文所述事項的審議有關.這些材料以及與這些材料相關的高盛陳述（“機密信息”）不得披露給任何第三方或 未經高盛事先書面同意，公開散佈或提及，或用於或依賴於任何其他目的。機密信息不是為了公開披露或遵守任何披露而編制的 根據任何州、聯邦或國際證券法或其他法律、規則或規章制定的標準，除上述人員外，高盛對其他人使用機密信息不承擔任何責任。 無論本機密信息中有任何相反的規定，公司仍可向任何人披露本文所述任何交易的美國聯邦所得税和州所得税待遇和税收結構以及任何交易的所有材料 向公司提供的與此類税收待遇和税收結構有關的種類（包括税收意見和其他税收分析），高盛不施加任何形式的限制。機密信息由編寫 高盛投資銀行部，不是其研究部門的產品。高盛及其附屬公司從事諮詢、承保和融資、本金投資、銷售和交易、研究、投資 為各種個人和實體提供管理及其他金融和非金融活動和服務。高盛及其關聯公司和員工，以及他們管理或投資或擁有其他經濟利益的基金或其他實體 權益或與其共同投資的，可以隨時購買、出售、持有或投票表決多頭或空頭頭寸以及對證券、衍生品、貸款、商品、貨幣、信用違約互換和其他金融工具的投資 公司、任何交易的任何其他當事方及其各自的關聯公司或任何交易中可能涉及的任何貨幣或商品。高盛的投資銀行部門維持定期的普通課程客户 與客户和潛在客户進行服務對話，審查特定行業和行業的事件、機會和狀況，在這方面，高盛可能會提及該公司，但高盛不會透露 從公司收到的任何機密信息。機密信息是根據高盛從公開來源獲得的歷史財務信息、預測和其他信息編制的， 公司或其他來源的管理（對於來自管理層的信息和非公開信息，公司批准我們使用）。在準備機密信息時，高盛依賴並假設沒有 對獨立核實、向我們提供、討論或審查的所有財務、法律、監管、税務、會計和其他信息的準確性和完整性承擔任何責任，高盛不承擔任何責任 對任何此類信息承擔任何責任。高盛不提供會計、税務、法律或監管建議。高盛尚未對資產和負債（包括任何或有資產）進行獨立評估或評估， 公司或任何交易的任何其他當事方或其各自關聯公司的衍生品或其他資產負債表外（資產和負債），沒有義務評估公司或任何其他方的償付能力 根據與破產、破產或類似事項有關的任何州或聯邦法律進行的交易。機密信息中包含的分析並不聲稱是評估，也不一定反映企業的價格 或者實際上可以出售或購買證券。高盛在任何盡職調查審查中的作用僅限於進行其認為必要的審查，以支持自己的建議和分析，不得代表 公司。基於未來業績預測的分析不一定代表未來的實際業績，實際業績可能比這些分析所暗示的要好得多，也可能不太樂觀，在以下情況下，高盛不承擔責任 未來的結果與預測有重大差異。機密信息不涉及公司參與任何交易的基本業務決策，也未涉及任何交易或戰略的相對優點 與公司可能提供的任何其他交易或替代方案相比，此處提及的替代方案。機密信息必須基於經濟、貨幣、市場和其他有效的條件，而且 自此類機密信息發佈之日起向高盛提供的信息，高盛對根據情況、事態發展或發生的事件更新或修訂機密信息不承擔任何責任 在這樣的日期之後。機密信息不構成任何意見，機密信息也不構成就如何投票或採取行動向董事會、公司任何證券持有人或任何其他人提出的建議 關於任何交易或任何其他事項。機密信息，包括本免責聲明，受公司、董事會和/或其任何委員會與高盛之間的任何書面協議的約束和約束 另一方面，薩克斯。機密信息未涉及信貸、金融和股票市場的波動對公司、任何交易的任何其他方的潛在影響，高盛也未就此發表任何看法 或任何交易。2
機密 — 初稿視實質性修訂表而定 目錄一.流程更新二.管理計劃概述三。估值前景附錄 A：補充材料 3
機密—初稿有待實質性修訂I. 流程更新
機密——初稿有待實質性修改 派對參與贊助商摘要 (8) 策略 (5) [****] [****] [****] [****] [****] 首次參與 (13) [****] [****] [****] [****] [****] [****] [****] [****] [****] [****] [****] [****] [****] 已執行的保密協議、管理演示和/或深入研究 潛水會議 (8) [****] [****] [* [****] [****] 表示有興趣就一項交易進行非約束性合作 [****] 口頭表示 [****] 其他利益預定會議 [****] 已收到的調查深度潛水流程更新 5
機密——初稿有待實質性修改 迄今為止的投資者反饋摘要盡職調查後續國會議員會議問答最新進展 ◼ 對公司和管理層充滿熱情，並希望通過收益完成交易 ✓✓✓◼ 而他們 已經收到了現階段所需的大部分信息，他們要求與管理層共度更多時間以完成產品演示 ◼ 上週晚些時候與安永和通用事務團隊共度時光，以瞭解税收待遇和併購 機會 [****] ✓✓ ◼ 表示控制權交易將具有挑戰性，他們願意參與另一筆有待估值的潛在客户，並可以靈活地從多個口袋中部署資金 ◼ 對管理層和流程表示讚賞，他們通過管理層演講、多次盡職調查會議以及與 GS 團隊的多個接觸點進行了互動 [****] ✓✓✓ ◼ 通過他們驗證的流程 他們最初的假設，但由於圍繞人工智能和國際的保守態度以及保守的併購案例，他們未能達成高於市場的協議 ◼ 表明這是一傢俱有強大市場領導力、強大有機能力的公司 [****] AI ✓✓ ◼ 的利好推動下的無機增長，尤其是在考慮TRA的情況下，很難向市場提供顯著的溢價；但是，他們會對提供機會感興趣 通過創造性結構實現流動性 ◼ 表明他們對公司很欽佩，但我們很難獲得遠高於市場的溢價 [****] ✓✓ ◼ 對承保合併後的溢價表示擔憂 遠期增長+利潤率，但表示他們有興趣通過結構化交易提供流動性，這將需要向公眾投資者提供溢價 ◼ 鑑於未來約3-4年內達到3倍MOIC表示不確定性 需要將有機投資 ✓✓ [****] 與去槓桿化相結合，可能需要在這段時間內再次上市 ◼ 對終端市場的看法比之前的流程更為樂觀；但是，他們沒有足夠的帶寬 考慮到 [****] 已融入另一個複雜的市場（醫療保健）[****] ✓ ◼ 但是，他們認為這是一家符合高級領導層願望的公司，並希望根據下一步行動保持緊密關係 ◼ 已要求舉行額外的調查會議，討論增長/利潤率和投資權衡以及 [****] ✓✓✓ 有關其盡職調查的更多細節 [****] [****] [****] [****] [****] [****] [****] [****] [****] [****] 流程更新 6 Strategics 1 級贊助商
機密 — 初稿以實質性修訂密鑰為準 投資者反饋的主題 ◼ 尊重畢加索的市場領導地位和迄今為止建立的業務質量 ◼ 尊重管理團隊、他們的願景和業績，對花在解決問題上的時間表示讚賞 投資者問題 ◼ 投資者和潛在策略師很難達到高於市場價格的水平，原因有很多：— 將承保利潤率顯著擴大，加上計劃通過持有繼續增長10％以上的計劃相結合 時期 — 特別是，有人認為該業務需要在下半年保持強勁的業績，投資者模型對滿足2024年預算和長期計劃所需的淨留存率和有機增長高度敏感— 包括Schoology、SchoolMessenger和Naviance在內的某些產品正面臨阻力，這給其餘的雲解決方案帶來了壓力——LMS的歷史增長正在放緩，畢加索看到了一些比平時更大的好處 去年的合約——承保完整的人工智能和國際商業計劃時持保守態度——鑑於兩者都處於初期階段，投資者經常在計劃中削減這些方面——承保全面併購的能力 畢加索作為私營公司可以獲得的計劃——鑑於可能需要股權支票，有能力進行控制權交易——一些投資者表示願意考慮結構化解決方案，為規模較小的公司提供一定程度的流動性 支票規模和較低的溢價 — 考慮到企業作為私營公司將達到的規模和估值，大多數退出機會（例如出售給另一家贊助商）都將具有挑戰性，尤其是在當前的環境下 7
機密—初稿有待實質性修訂II. 管理計劃概述
機密——初稿有待實質性修改 畢加索歷史和預計財務概況（百萬美元）畢加索歷史管理計劃複合年增長率 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 21-23A 24-29E 收入 559 美元 631 美元 698 美元 788 美元 874 美元 975 美元 1,093 美元 1,231 美元 1,392 美元 12% 12% 同比增長 13% 11% 13% 11% 12% 13% 13% 調整後的息税折舊攤銷前利潤 161 美元 196 美元 232 美元 277 美元 327 美元 378 美元 439 美元 539 美元 595 20% 17% 17% 同比增長 22% 18% 18% 16% 16% 利潤率 29% 31% 33% 35% 37% 39% 42% 42% 43% 42% 43% 42% 43% 無限制自由現金流 170 美元 146 美元 204 美元 206 美元 313 美元 365 美元 428 美元 475 美元 540 9% 21% 同比增長 (14)% 39% 1% 52% 16% 17% 11% 14%% ufCF 轉化率 106% 74% 88% 75% 96% 96% 97% 93% 91% 來源：畢加索的財務預測 由畢加索管理層編寫，由畢加索批准供高盛使用（“畢加索管理計劃”）。管理計劃概述 9
機密——初稿有待實質性修改 畢加索管理與華爾街財務概況（百萬美元）未分配現金流收入調整後的息税折舊攤銷前利潤管理層預計，25E的利潤率為981美元，而華爾街估計的313美元354美元 327美元 975美元 873美元 307美元 272美元 874美元 277美元 874美元 225 美元 789 美元 270 美元 788 管理層預計，到2026年，利潤率將比華爾街高出206 300個基點，包括 “24E 2024E 2025E 2025E 2026E 2024E 2024E 2024E 2024E 2024E 2024E 2024E 2025E 2024E 2025E 2025E 2025E 2025E 2025E 2025E 2025E 2025E 2025E 2025E 2025E 2025E 2025E 2025E 同比增長百分比利潤率% 利潤率% 利潤率 1街 13% 11% 12% Street 34% 35% 36% Street 29% 31% Mgmt. 13% 11% 12% 管理 35% 37% 39% 管理 26% 36% 來源：畢加索管理計劃、公司文件、FactSet 中位數共識估計；截至 2024 年 4 月 16 日的市場數據。1 畢加索（華爾街） ufcf 計算方法為（首席財務官 — 資本支出 — 上限）軟件成本 + 利息支出 *（1-税率））。根據畢加索管理公司的説法，假設TRA前派息税率為1.2％。管理計劃概述 10
機密——初稿有待實質性修改 財務概況基準 2024E — 2026財年收入複合增長率中位數：12% 20% 18% 17% 14% 14% 14% 11% 11% 12% 10% 10% 10% 10% 10% 10% 10% 9% 畢加索畢加索管理街 2024E 財年息折舊攤銷前利潤率 '24'26 年複合增長率中位數：28% 44% 42% 41% 40% 35% 37% 34% 30% 26% 17% 16% 14% 13% 17% 15% 11% 18% 10% 16% 12% 18% 15% 18% 35% 36% 22% 32% 畢加索管理街 1 CY2024E ufCF 利潤率 '25 2 增長 44% 中位數：21% 36% 35% 32% 31% 29% 24% 23% 20% 19% 15% 14% 13% 11% 26% 21% 5% 6% 19% 16% 39% 13% 16% 26% 78% 35% 46% 37% 37% 畢加索 3 管理街 1 來源：畢加索管理計劃、公司文件、FactSet 共識估計中值；市場數據 截至2024年4月16日。ufcf利潤率的計算方法為（首席財務官—資本支出—上限）軟件成本 + 利息支出 *（1-税率）/2 收入。根據畢加索管理層的數據，假設畢加索的TRA前支出税率為1.2％。軟件成本 如果無法獲得共識估計，則計算方法為 2023 年收入的百分比乘以 2024 年的收入。反映了 3% 的2025年ufcf增長百分比。鑑於無法獲得2026年的共識估計，使用了2025年的增長百分比而不是2024-2026年的複合年增長率。2024E ufCF標準化為 不包括4200萬美元的收購現金流出。管理計劃概述 11
機密—初稿三.估價 觀點
機密——初稿有待實質性修改 畢加索自首次公開募股以來的股價歷史記錄 40.0 30.0 美元 52 周高點 25.16 美元 22.14 美元 6 個月 VWAP 9.6% 3 個月 VWAP 美元 22.06 美元 1 年 VWAP 美元 21.28 美元 20.58 美元 VWAP 自首次公開募股以來 20.0 美元 2 年 VWAP 美元 19.93 美元當前19.73 美元 16.41 52 周低點 10.0 美元 7月21日至22日 11月22日-5月23日10月23日-4月23日來源：FactSet；截至2024年4月16日的市場數據注：反映了2021年7月28日至2024年4月16日的交易表現。估值展望 13 股價 (美元)
機密——初稿有待實質性修改 自畢加索首次公開募股以來估值倍數 nTm EV/EBITDA倍數自畢加索首次公開募股以來 nTm EV/UFCF 倍數 nTm EV/UFCF 倍數 70 x 1 1 1 1 1 1 1 1 2 2 2 2 2 50 x 50 x 40 x 41.2 x 40 x 37.8 x 30.8 x 30 x 28.9 x 20 x 20 x 20 x 20 x 20 x x 20 x x 20 x x 20 x x 20 x x 20 x x 20 x x 20 x x 20 x x 20 x x 20 x x 20 x x 20 x x 20 x x 20 x x 20 x x 20 x x 20 x x 20 x x 19.9 x 16.0 x 13.8 x 10 x 10 x 0 x 0 x 2021 年 7 月 2021 年 11 月 2021 年 3 月 2022 年 12 月 2023 年 12 月 2023 年 12 月 2023 年 12 月 2023 年 2023 月 2023 年 2023 月 2023 年 12 月 2023 年 12 月 2023 年 12 月至 2023 年 4 月來源：FactSet 中位數共識估計； 截至2024年4月16日的市場數據。注意：反映了 2021 年 7 月 28 日至 2024 年 4 月 16 日的交易表現。交易倍數的最大門檻設置為100.0倍。2024年第一季度用於收購羊皮紙的增量債務和現金的Instructure EV PF。2 包括 Appfolio、Autodesk、Aspen Tech、笛卡爾、Guidewire、Jamf、nCino、Procore、SPS Commerce 和 Veeva。估值展望 14
機密——初稿有待實質性修改 當前華爾街展望華爾街預測 | 目標價格和分析師情緒 | 百萬美元分析師情緒演變畢加索收入估計 1,100 美元 12 12 14 14 14 14 14 14 14 1,000 7% 7% 8% 8% 8% 981 美元 981 14 14 14 1,000 7% 7% 8% 8% 981 14 % 14% 21% 900$ 900 33% 873 25% 25% $800$ 789 美元 700 美元 600 美元 93% 93% 92% 86% 2022 年 4 月 2023 年 10 月 2023 年 4 月 2024 年 4 月 79% 67% 67% 67% FY2024E FY2025E FY2026E 畢加索的演變估計 2022年4月至2022年10月的息税折舊攤銷前利潤400美元 2023 年 1 月 2023 年 4 月 2023 年 7 月 2023 年 10 月 2024 年 4 月 2024 年 4 月 354 美元 354 美元買入持有賣出 307 美元 300 美元經紀商估值方法 270 美元 250 美元 12 個月現值價格 1 經紀商日期目標股價估值方法 2022 年 4 月 2022 年 10 月 2023 年 4 月 2023 年 10 月 2024 年 4 月 Piper Sandler 2024 年 3 月 5 日 29.00 美元 26.00 美元 7.5 倍 2025 年收入 FY2024E FY2025E FY2026E Jefferies 2024 年 3 月 4 日 30.00 美元 27.00 美元 DCF IBES 目標價格中位數麥格理 2024 年 2 月 27 日 26.00 美元 27.00 美元 2024 年 2 月 27 日收入 7.5 倍 40 美元巴克萊 28.00 美元 25.00 美元 21.0x 2025E 息税折舊攤銷前利潤 30 美元 27.00 美元 19.73 20.58 美銀2024 年 2 月 26 日 30.00 美元 27.00 美元 25.4 倍 2024E 息税折舊攤銷前利潤 20 美元 10 美元 UBS 26.50 美元 2024 年 2 月 26 日 FCF $0 加拿大皇家銀行 2024 年 2 月 26 日至 2024 年 4 月 27.00 美元 8.0x 2024 年 10 月收入 24.50 美元 R-2023 2023年10月-2024年4月股價目標價格中位數28.00美元25.00美元來源：截至2024年4月16日的FactSet市場數據注意：匿名經紀商不在當前經紀商推薦表中，但包含在中位數中。1 12個月目標股價 以10.1％的WACC折返折扣，並四捨五入至最接近的0.50美元。估值展望 15 股價（美元）年度息税折舊攤銷前利潤年度收入估算（美元）估計（美元）
機密——初稿有待實質性修改 畢加索股東演變24年第二季度前25家機構歷史持倉頭寸（以毫米為單位）頭寸成本未實現資產管理規模最新報告股票 1 2 3 機構基金國家Refinitiv風格（億美元）入賬日基準收益% BSO（mm）24年第一季度第四季度3季度第三季度 '23 Q2 '23 Q1 '23 Q4 '22 Q3 '22 Q2 '22 Vanguard 美國指數 5,862.4 Q3 '21 31-Dec-2023 18.18 16.5 4.7 9.5 9.5 6.9 9.0 5.4 6.9 9.0 5.4 7.1 6.6 6.6 惠靈頓美國價值652.4 '21年12月31日 18.89 12.1 4.7 4.7 7.1 4.7 7.1 6.5 3.8 3.1 2.3 貝萊德機構信託公司美國指數 3,464.6 2021 年第三季度 2023 年 12 月 31 日 23.34 (9.3) 2.0 4.1 4.1 3.7 3.4 3.0 2.7 2.4 2.6 瓦薩奇環球投資者公司美國 GARP 21.8 第三季度 2023 年 12 月 31 日 21.95 (3.6) 1.7 3.5 3.5 3.1 威廉 Blair & Company, L.C.（研究）美國經紀交易商 31.7 2021年第四季度2023年12月31日 19.53 8.4 1.6 3.3 3.3 3.3 3.3 3.3 3.3 3.0 1.5 1.2 0.1 TimesSquare Capital Management, LLC 美國增長 7.7 2021年第三季度2023年12月31日 19.81 6.9 1.9 1.9 1.9 1.9 2.4 2.9 3.0 2.7 2.5 2.5 加拿大麥肯齊金融公司增長 99.0 21年第三季度2023年12月31日 19.03 11.3 0.9 1.8 1.8 1.8 1.8 1.8 1.8 1.8 1.8 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 Dimensional Fund Advisors 美國量化 541.2 2023 年 12 月 31 日 20.00 5.8 1.7 1.7 1.7 1.4 1.0 0.8 0.6 0.3 Riverbridge Partners, LLC 美國增長 8.5 2023 年第三季度 31-2023 年 12 月 21.95 (3.5) 0.8 1.6 1.6 1.6 1.6 1.5 道富環球顧問（美國）美國指數 2,297.3 2021 年 12 月 31 日 23.67 (10.6) 0.6 1.3 1.3 1.2 1.1 1.0 0.9 0.9 0.9 Geode Capital Management, L.L.C. 美國指數 1,213.1 2021 年第三季度 2023 年 12 月 31 日 23.87 (11.3) 0.6 1.2 1.2 1.1 0.9 0.8 0.7 0.7 0.7 卡爾弗特研究與管理美國價值 15.5 2023 年 12 月 31 日 21.99 (3.7) 0.6 1.2 1.2 0.8 t. Rowe Price 美國 GARP 808.9 2021 年第三季度 2023 年 12 月 31 日 20.00 5.8 0.6 1.1 1.1 1.1 1.1 1.1 1.1 1.1 0.7 0.0 0.0 高盛資產管理有限責任公司美國增長 316.1 2021 年第四季度 2021 年 12 月 31 日 19.23 10.1 0.5 1.1 1.1 1.1 0.0 0.1 0.0 JP 摩根資產管理美國 GARP 645.0 2021 年第四季度至 2023 年 12 月 31 日 21.89 (3.3) 0.5 1.1 1.1 1.1 1.1 1.1 1.1 1.1 0.1 0.1 0.1 0.0 0.0 0.0 摩根士丹利公司LLC 美國經紀交易商 208.4 Q3 '21 Q3 31-2023 20.86 1.5 0.5 1.0 1.0 1.0 1.0 0.9 0.4 0.1 0.0 0.0 0.0 0.1 NewEdge Wealth, LLC 美國其他 4.2 22年第一季度2023年12月31日 15.62 35.5 0.5 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 0.9 0.9 0.9 0.9 0.9 百達資產管理有限公司英格蘭增長 142.4 2021年第四季度2023年12月31日 19.23 10.1 0.9 0.9 0.8 0.0 0.0 0.0 Nuveen LLC 美國養老金 423.9 Q3 '21 年 12 月 31 日 17.76 19.2 0.4 0.9 0.9 0.9 1.1 1.2 1.2 1.1 1.2 1.1 0.9 0.2 Loomis, Sayles & Co.美國 GARP 74.4 '23 年第三季度 2023 年 12 月 31 日 21.96 (3.6) 0.4 0.9 0.9 0.9 0.9 0.8 華盛頓堡投資顧問公司聯合會 各州 GARP 15.7 第三季度 '23 年 12 月 31 日 21.96 (3.6) 0.4 0.8 0.8 0.8 0.7 Gulati (Hardeep) 美國戰略 0.0 23年第一季度 05-2024 年 4月 21.28 (0.5) 0.3 0.7 0.8 1.0 1.1 1.0 1.0 1.0 總計 22.2% 45.3 45.4 45.6 36.5 26.2 22.9 20.6 17.9 美元 20.43 3.7% 加權平均值20.18美元 5.9% 來源：Refinitiv；截至2024年4月16日的市場數據。1 注：BSO為2.041億美元，包括A類和b類股票。按季度持有的當前股票的加權平均成本計算 VWAP和2021年至今的所有股票購買。2 3 根據季度VWAPs計算的2021年至今所有歷史股票購買的平均成本。最新申報時的職位。估值前景 16
機密——初稿有待實質性修改 畢加索説明性獨立估值摘要方法説明性股價評論 ◼ 9.0%-10.5% 折扣率折扣現金 ◼ 2.0%-4.0% 永久增長率 18.10 美元 31.80 美元 ◼ 10.75 年 DCF 流量 ◼ 基於 關於初步的公司税收模式 ◼ 畢加索管理：343美元至4.56億美元（2025年至2027年的息税折舊攤銷前利潤）未來股票的現值 ◼ 高：20.0x 電動汽車/nTm 息税折舊攤銷前利潤價格 19.00 美元 28.70 美元 ◼ 低：16.0x 電動汽車/nTm 息税折舊攤銷前利潤（EBITDA）◼ 成本 股權：11.0% ◼ 畢加索管理層：313美元至4.28億美元（2025E — 2027E UFCF）未來股票的現值 ◼ 高：23.5x EV/nTm UFCF 價格 21.70 美元 31.80 美元 ◼ 最低價：19.5 倍 EV/nTm UFCF (uFCF) ◼ 股本成本：11.0% ◼ 畢加索股價為19.73美元（截至2024年4月16日）Precess Premia th ◼ 最高價：75 個百分位數，52% 23.90 美元 29.97 美元（2019 年至今）◼ 低點：21% 的 25 個百分位 ◼ 畢加索管理層：3.04 億美元先行交易的 nTm 息税折舊攤銷前利潤 13.60 美元 37.40 美元 ◼ 最高：29.3 倍 EV/nTM 息税折舊攤銷前利潤（2019 年至今）◼ 低點：12.6 倍 EV/nTM 息税折舊攤銷前利潤 ◼ 52 周內高點：25.16 美元（2024 年 2 月 9 日）16.41 美元 25.16 美元歷史交易 ◼ 52 周內低點：16.41 美元（2023 年 5 月 5 日）◼ 高現值 目標股價：27.00美元—美銀銀行：2024年2月26日22.50美元27.00美元分析師目標價 ◼ 目標股價的低現值：22.50美元—瑞銀：2024年2月26日中位數：25.00美元當前價格：19.73美元來源：畢加索管理計劃；截至2024年4月16日的市場數據 注意：説明性股價包括截至最近公開申報的TRA賬面價值約為4.19億美元的影響。根據假設的30美元股價，將買家引導至約5億美元。估值展望 17 供參考
機密——初稿有待實質性修改 畢加索不同價格的説明性分析（百萬美元，每股數據除外）當前説明性股價 19.73 美元 22.00 美元 24.00 美元 26.00 美元 28.00 美元 30.00 美元 30.00% 比當前價格 19.73% 12% 22% 32% 42% 52% 至 52 周高點 25.16 (22) (13) (5) 3 11 19 至 52 周低點 16.41 20 34 46 58 71 83 至 1 個月 VWAP 20.91 (6) 5 15 24 34 43 至 3 個月 VWAP 22.06 (11) (0) 9 18 27 36 至 6 個月 VWAP 22.14 (11) (1) 8 17 26 36 隱含權益價值 4,211 美元 4,696 美元 5,122 美元 5,949 美元 5,976 美元 $ 6,403 (+) 債務 961 961 961 961 (+) TRA 賬面價值 419 419 419 419 419 (-) 現金 (17) (17) (17) (17) (17) (17) (17) (17) 隱含企業價值 5,574 美元 6,058 美元 6,485 美元 6,912 美元 7,339 美元 7,766 美元其他基礎設施泰勒垂直電動汽車/息税折舊攤銷前利潤 DA （管理）Metric CY2024E 277 美元 20.1 x 21.9 x 23.4 x 25.0 x 26.5 x 28.1 x 14.2 x 31.8 x 27.7 x CY2025E 327 17.1 x 18.5 x 19.8 x 21.1 x 22.5 x 22.5 x 22.5 x 23.8 x 12.8 x 28.3 x 26.0 x 26.0 x 其他公制基礎設施泰勒垂直電動汽車/ufCF（管理）1 CY2024E $ 248 22.5 x 24.4 x 26.1 x 27.9 x 29.6 x 31.3 x 16.3 x 42.9 x 35.1 x CY2025E 313 17.8 x 19.4 x 20.7 x 22.1 x 22.1 x 23.4 x 24.8 x 15.3 x 37.1 x 29.7 x 來源：畢加索管理計劃；公司文件；截至2024年4月16日的市場數據 1 2024E ufcf 標準化為 不包括4200萬美元的收購現金流出。估值前景 18
機密——初稿有待實質性修改 附錄 A：補充材料
機密——初稿有待實質性修改 説明性來源和用途假設説明性收購溢價為22％或每股24.00美元（百萬美元，每股數據除外）LtM 6月息税折舊攤銷前利潤資本金額佔第一留置權定期貸款總額的百分比 1,530 23% 5.5 x 第二留置權定期貸款 417 6% 1.5 x 優先股權 556 8% 2.0 x 資產負債表上的現金 17 0% 0.1 x 保薦人支票 4,213 63% 15.1 x 總資本用途 6,733 美元佔LtM 6月息税折舊攤銷前利潤總額的百分比股權購買 5,122 美元 76% 18.4 x 債務收購 961 14% 3.5 x 現金餘額 表格 50 1% 0.2 x 説明性 Trxn 和融資費用 100 1% 0.4 x TRA 500 7% 1.8 x 總計 6,733 美元來源：畢加索管理層備註：假設收購價格為24.00美元，根據截至19.73美元收盤價的22％溢價計算得出 2024 年 4 月 16 日。補充材料 20
機密——初稿有待實質性修改 畢加索估值基準 EV/2024E 2024E 2024財年息税折舊攤銷前利潤增長中位數：經調整後27.7 x 2 x 39.1 x 32.2 x 32.2 x 31.8 x 27.9 x 27.4 x 27.2 x 25.9 x 22.4 x 20.7 x 20.1 x 14.2 x Nm 1 畢加索街道管理 1.42 x 1.19 x 2.25 x 1.11 x 1.81 x 2.10 x 2.43 x 2.43 x 0.75 x 1.68 x 1.48 x Nm 3 EV/2024E uFCF 2024 財年增長中位數：35.1 x 4 調整後 uFCF 倍數 52.5 x 51.6 x 42.9 x 42.2 x 35.0 x 33.2 x 28.0 x 24.6 x 22.5 x 16.3 x Nm 畢加索 1 5 Street Management 1.19 x 0.86 x 2.01 x 1.12 x 2.71 x 3.08 x 1.89 x 0.89 x 2.10 x 0.36 x 4.61 x 2.58 x Nm Nm 1 來源：公司文件，FactSet共識估計中值；截至2024年4月16日的市場數據。注意：交易倍數的最大閾值 55.0x。Instructure EV PF 用於在 2024 年第 1 季度收購 Parchment 後獲得的增量債務和現金。經增長調整的息税折舊攤銷前利潤倍數顯示為電動汽車/2024年息税折舊攤銷前利潤除以2024—2026年的複合年增長率。ufCF顯示為（首席財務官—資本支出—上限）軟件成本 + 利息支出*（1-税率））。根據畢加索管理層的數據，假設畢加索在TRA4之前的派息税率為1.2％。如果無法估算，則軟件成本顯示為 2023 年收入的百分比乘以 2024 年的收入。增長調整後的 ufCF 倍數 顯示為電動汽車/2024年的息税折舊攤銷前利潤除以5％的2025年uFCF增長百分比。鑑於2026年的估計數不可用，使用了2025年的增長率而不是2024-2026年的複合年增長率。2024E的ufcf進行了正常化處理，不包括4200萬美元的收購現金流出。補充材料 21
機密——初稿有待實質性修改 選擇先例交易息税折舊攤銷前利潤倍數 | 超過10億美元的軟件交易
機密——初稿有待實質性修改 先例併購交易溢價 2019 — 2024 年年初至今 | 所有現金 tMT 交易溢價中位數至未受幹擾價格第 25 個百分位數：21% 第 75 個百分位數：52% 中位數：32% 33% 32% 32% 31% 26% 25% 2018 2019 2021 2023 2024 年年初至今來源： 截至2024年4月16日的FactSet注：包括自2019年1月1日以來企業價值超過2億美元的全現金美國電信和電信併購交易。N = 171。補充材料 23
機密——初稿有待實質性修改 普通股比較（百萬美元，每股數據除外）電動汽車/收入電動汽車/息税折舊攤銷前利潤 EV/uFCF EV/uFCF 收入增長 EBITDA 利潤率 ufcf 利潤率 ufcf 利潤率百分比 52 周全麪攤薄後企業收盤價公司名稱高股本價值價值 CY2024 CY2025 CY2024 CY2025 CY2024 CY2025 LFQ '23-'25 CY2024 CY2025 CY2024 CY2025 畢加索（管理）19.73 美元 79% 4.2 美元 5.6 7.1 x 6.4 x 20.1 x 17.1 x 22.5 x 17.8 x 13% 11% 35% 37% 31% 36% 畢加索（街頭）19.73 79% 4.2 美元 5.6 7.1 x 6.4 x 13% 11% 37% 31% 36% 畢加索（街頭）19.73 79% 美元 4.2 美元 5.6 7.1 x 6.4 x 20.7 x 18.2 x 24.7 x 20.5 x 13% 12% 34% 35% 29% 31% 垂直軟件同行 Appfolio $214.58 86% 8.0 美元 7.7 10.1 x 8.5 x 39.5 x 30.6 x 39.5 x 52.5 x 41.6 x 39% 18% 26% 28% 19% 20% AspenTech 200.45 85 12.7 10.8 25.9 21.9 33.2 6 6 9 42 45 32 34 Autodesk 228.24 86 50.1 50.2 8.4 7.6 22.4 20.0 35.0 25.1 11 10 37 38 24 30 達索 90.91 99 7.9 12.4 11.2 27.9 24.8 35.2 29.7 17 10 44 45 35 38 Guidewire 109.31 90 8.7 8.6 Nm 42.8 Nm 43.9 4 11 14 14 14 17 17 1 基礎設施 19.53 69 2.8 3.8 3.8 5.8 5.3 14.2 16.3 9 10 41 41 36 34 JAMF 18.14 81 2.5 2.7 4.3 3.8 27.4 17.2 28.0 15.8 16 14 16 22 15 24 Ncino 29.94 80 3.6 3.6 6.6 5.7 29.5 51.6 35.3 13 17 19 16 Paycor 72.99 11.4 10.7 9.4 50.3 牛米 29 20 13 16 11 12 SPS Commerce 163.35 77 6.2 5.9 9.6 8.4 32.2 27.2 41.2 36.4 19 14 30 31 23 23 泰勒科技 399.22 90 17.3 17.8 8.4 7.7 31.8 28.3 42.9 37.1 6 10 26 27 20 21 Veeva 200.37 85 29.0 10.7 27.2 23.5 24.6 1214 40 40 44 40 40 40 40 40 40 40 40 40 40 40 40 40 40 40 40 40 40 40 40 40 40 20 21 Veeva 200.37 85 29.0 27.2 23.5 24.6 23.4 12 14 40 40 44 40 40 40 40 40 40 40 40 40 同行平均值 8.8 x 7.7 x 28.8 x 27.4 x 36.0 x 30.2 x 15% 13% 29% 31% 24% 26% 同行中位數 9.0 x 7.8 x 27.0 x 26.0 x 35.1 x 29.7 x 13% 12% 28% 29% 21% 24% 1 來源：畢加索管理計劃；公司文件，FactSet中位數共識估計； 截至2024年4月16日的市場數據。注意：交易倍數的最大閾值設置為 55.0x。為2024年第一季度用於收購羊皮紙的增量債務和現金提供EV PF。補充材料 24