約瑟夫·A·霍爾 +1 212 450 4565 郵箱：joseph.Hall@davispolk.com		Davis Polk&WardwellLLP 列剋星敦大道450號 紐約州紐約市，郵編：10017 Davispolk.com

2021年9月30日

回覆：

灰階以太經典信託

表格10上的登記聲明

於2021年7月12日提交

File No. 000-56309

美國證券交易委員會

公司財務部

財務辦公室

華盛頓特區西北F街100號郵編：20549

ATT_N：

賈斯汀·多比

達娜·布朗

約翰·斯皮茨

貝琪·周

女士們、先生們：

代表我們的客户，GrayScale Investments，LLC，GrayScale Etherum Classic Trust(ETC)的發起人(發起人)， ，在我們隨後與美國證券交易委員會(SEC)公司金融部的工作人員(工作人員)討論後，我們對貴方2021年9月8日關於10-12G表格註冊聲明(註冊聲明)(文件編號000-56309)的評論2(文件編號：000-56309)進行了補充。

* * *

如果您對上述內容有任何疑問，或者我們可以提供任何其他信息，請不要猶豫與下面的簽字人聯繫。

非常真誠地屬於你，

/約瑟夫·A·霍爾

約瑟夫·A·霍爾

抄送：

邁克爾·索南辛

首席執行官

灰階投資有限責任公司

附件A

		Davis Polk&WardwellLLP 列剋星敦大道450號 紐約，NY 10017 Davispolk.com

備忘

日期：		July 13, 2021
致：		邁克爾·索南辛·克雷格·薩勒姆 灰階投資有限責任公司
出發地：		約瑟夫·A·霍爾扎卡里·J·茨韋霍恩 瑞安·約翰森
回覆：		灰度數字資產分析框架

I.

引言

GrayScale Investments，LLC(贊助商)不時考慮建立各種投資工具(每個，一個信託基金)，其資產將由一個或多個數字資產組成。我們理解，在最終決定創建新的信託或將另一個數字資產添加到現有信託的持有量之前，保薦人應確定所涉數字資產是否為聯邦證券法規定的安全資產，¹這樣的增加將導致信託被視為投資公司，並須根據1940年修訂的《投資公司法》(《投資公司法》)進行註冊。²

本備忘錄(基礎備忘錄)總結了保薦人用來分析給定數字資產根據聯邦證券法是否為證券的框架，並基於美國證券交易委員會(美國證券交易委員會)和聯邦法院工作人員進行的類似分析。基本備忘錄的附件將不定期用於 將此框架應用於各種數字資產。

如《基礎備忘錄》第二節所述，美國證券交易委員會已就涉嫌非法提供數字資產提起了多項執法行動，美國證券交易委員會的工作人員曾在不同方面就他們認為使數字資產更有可能或更不可能成為證券的因素提供指導。即便如此，美國證券交易委員會及其工作人員也沒有 發表公開聲明或採取行動，專門審查每一項數字資產的證券法狀況，因此，美國證券交易委員會或法院 是否會得出某項數字資產是證券的結論往往存在很大的不確定性。因此，美國證券交易委員會執法實踐和判例法的進一步發展可能會對基礎備忘錄和附件中表達的觀點產生重大影響，即使附件中討論的特定數字資產的狀況沒有得到裁決。

1	儘管存在差異，但最高法院表示，1933年《證券法》(《證券法》)和1934年《證券交易法》(《證券交易法》)對證券的定義一視同仁。美國證券交易委員會訴愛德華茲案, 540 U.S. 389, 393 (2004), citing 雷夫斯訴安永&Young，494《美國最高法院判例彙編》56，61 N.1(1990)。此外，……的元素豪伊也適用於[《投資公司法》].” 美國證券交易委員會訴旗幟基金國際, 211 F.3d 602, 614 n.* (D.C. Cir. 2000).

2	根據《投資公司法》，投資公司包括從事或計劃從事證券投資、再投資、擁有、持有或交易業務的任何發行人，並在未合併的基礎上擁有或提議收購價值超過發行人總資產價值40%的投資證券(不包括政府證券和現金項目)。

附件A

在準備附件時，我們依賴於可公開獲得的材料和贊助商向我們提供的某些信息。由於根據聯邦證券法，對信託持有的任何特定數字資產是否為證券的最終確定必須基於特定於該數字資產的事實和情況， 這些材料或相關附件中沒有準確反映的任何事實都可能導致相關附件中表達的分析和觀點發生重大變化，包括保薦人關於給定數字資產不是證券的結論的合理性。請注意，每個附件的日期均為附件所列日期，除附件另有説明外，沒有更新以反映自該日期和《基礎備忘錄》日期以來的事態發展。

如果給定的數字資產被美國證券交易委員會或法院判定為聯邦證券法下的證券，則很可能會對該數字資產和持有該數字資產的任何信託的股票價值產生重大的不利後果。例如，這種數字資產很可能很難或不可能在美國進行交易、清算和託管，這反過來可能對數字資產的流動性和普遍接受度產生負面影響，並導致用户轉向其他數字資產。此外，如果給定的數字資產被確定為證券，並且數字資產單獨或與也被確定為證券的其他數字資產組合構成信託資產的40%以上，則除某些例外情況外，³該信託很可能被發現是一家非法、未註冊的投資公司，該信託和保薦人可能被視為參與了非法發行投資公司證券。

保薦人立場的合理性不是確定某一特定數字資產是否實際上是擔保的一個因素，因此，無論保薦人是否有合理的(儘管最終不是決定性的)理由得出某一特定數字資產不是擔保的結論，上述不利後果都可能發生。

基本備忘錄和附件中的分析僅限於分析此處討論的每項數字資產在保薦人最初收購這些數字資產時是否可能是聯邦證券法下的證券，這些數字資產將由一個或多個信託基金持有。這是因為，正如下面更詳細討論的那樣，豪伊分析必須 側重於數字資產的當前狀態，而不是過去發生的數字資產的交易或與所涉數字資產所屬的網絡或協議有關的其他交易。此外，即使本文討論的與數字資產相關的網絡或協議可能會引起聯邦證券法下的其他問題，如未註冊證券交易所的潛在運營，以及即使與網絡或協議相關的某些人面臨與這些問題有關的潛在責任，這些其他問題本身也不應決定基礎數字資產本身是否為證券。

出於類似的原因，基礎備忘錄和附件也沒有涉及任何數字資產根據其他聯邦或州法律提出的任何潛在問題，例如那些監管大宗商品、衍生品、反洗錢或制裁合規、傳統銀行活動(如接受存款和發放貸款)或税收的法律。

3	看，例如。，17 CFR§270.3a-2(暫時性投資公司除外)。

July 13, 2021		2

附件A

二、

法律框架

A.

豪伊

美國證券交易委員會在2017年7月根據《交易法》第21(A)條發佈的關於出售數字資產(稱為DAO 令牌)的報告中指出⁴以及在隨後的執法行動中⁵它將一些數字資產視為聯邦證券法下的證券 因為它們是最高法院於#年最初宣佈的測試下的投資合同美國證券交易委員會訴W.J.豪威公司。⁶備忘錄的這一部分討論了美國證券交易委員會的應用豪伊以及它的後代 到數字資產，正如美國證券交易委員會的數字資產框架所反映的那樣，⁷在某些工作人員聲明中，在執法行動和訴訟案件中 。

豪伊將投資合同定義為涉及以下每個特徵的合同或計劃：(1)對普通企業的 投資(2)；(3)對利潤的合理預期；(4)主要基於發起人或其他第三方的創業或管理努力。⁸要確定一項特定的數字資產是否符合這項測試，需要對交易背後的經濟現實進行評估。。。。在作出這一決定時，考慮了所有相關事實和情況。⁹

1.

金錢的投資

金錢的投資通常要求投資者放棄特定的對價，以換取具有證券特徵的可分離的金融利益。¹⁰作為金錢投資的對價必須是有形的和可定義的。¹¹菲亞特貨幣顯然是具體的考慮因素，但聯邦法院和美國證券交易委員會已表示，投資資金不一定要以現金的形式。¹²

數字資產框架認為，當投資者提供其他類型的投資時，金錢的投資也可能得到滿足[s]考慮因素，包括投資者收到通過所謂的賞金計劃分發的數字資產時，¹³其中，為參與者提供與首次發行硬幣或空投相關的各種活動的獎勵。¹⁴然而，在這方面存在與數字資產框架的 斷言相反的合理論據。¹⁵

4	美國證券交易委員會，依據第(1)款的調查報告1934年《證券交易法》第21(A)條：《DAO》、《交易所法案》版本81207號(2017年7月25日)。

5	見，例如，在Re Munchee，Inc.，證券法版本10445號(2017年12月11日)(The The曼奇 訂單”); In Re Paragon Coin，Inc.，證券法發佈，10574號(2018年11月16日)；在Re CarrierEQ，Inc.，證券法版本10575號(2018年11月16日)。

6	328 U.S. 293, 301 (1946).

7	美國證券交易委員會工作人員，數字資產投資契約分析框架，https://www.sec.gov/files/dlt-framework.pdf(數字資產框架)。

8	豪伊, 328 U.S. at 301; 另請參閲Int l Bhd。卡車司機、司機、倉儲人員上午的助手(&H)五、但以理, 439 U.S. 551, 558-562 (1979); 美國證券交易委員會訴愛德華茲案, 540 U.S. 389, 393 (2004).

9	曼奇秩序，前注5，9(省略內引號和引文)；另見美國證券交易委員會訴Telegram Grp。Inc., 448 F. Supp. 3d 352, 366 (S.D.N.Y. 2020), 上訴撤回小名。美國證券交易委員會訴Telegram Grp.Inc., No. 20-1076, 2020 WL 3467671 (2d Cir. May 22, 2020) (citing 切列普寧訴騎士案, 389 U.S. 332, 336 (1967); 聯合豪斯。Found，Inc.訴福爾曼案, 421 U.S. 837, 849 (1975)).

10	丹尼爾, 以上注8, at 559.

11	ID. at 560.

12	美國證券交易委員會，依據第(1)款的調查報告1934年《證券交易法》第21(A)條：《DAO》、《交易所法案》版本81207號，11號(2017年7月25日)(省略內部引號)(DAO報告)。

13	數字資產框架、以上注7，編號9。

14

身份證。

15	參見Joseph A.Hall、Howey、Ralston Purina和美國證券交易委員會的數字資產框架, 52 R電動汽車. 的 S歐共體. & COMMODIES R艾格。137(2019年6月19日)，https://www.davispolk.com/files/howey_ralston_purina_sec_digital_asset_framework.pdf(質疑數字資產)，框架似乎自相矛盾的斷言，即資金的投資豪伊可以在不投資金錢的情況下滿足)。

July 13, 2021		3

附件A

數字資產可以通過各種方式和在不同的時間點獲得。因為一個 的焦點豪伊對特定時間點的特定數字資產進行分析，¹⁶每一種實質上截然不同的分配形式都必須在資金投入下進行獨立審查。因此，一種分配形式涉及資金投資，這一事實可能也滿足了豪伊測試不應該是對豪伊從更一般的角度分析目前的數字資產。例如，關於以太，威廉·辛曼當時作為公司財務部門美國證券交易委員會的董事負責人解釋説，將[]撇開Ether通過ICO的初始銷售不談，在這樣做的過程中，他表達了這樣的觀點：？Ether的當前報價和銷售不是證券交易。¹⁷

2.

在一個共同的企業裏

在數字資產框架中，美國證券交易委員會工作人員指出，儘管聯邦法院要求存在橫向共同性或縱向社區，但美國證券交易委員會本身並不要求縱向共同性或橫向共同性，也不將完全共有的企業視為投資合同條款的一個獨特要素。¹⁸與金錢的投資一樣，有合理的論點可以提出相反的觀點，並得到適用的判例法的支持。然而，鑑於工作人員的意見，並考慮到對共同企業要素的分析與企業的最後要素密切相關豪伊關於投資者對他人努力的依賴，基本備忘錄和附件沒有詳細探討常見企業測試的細微差別。

3.

對利潤有合理的預期

最高法院解釋説，對利潤的合理預期方面豪伊測試旨在區分出於消費意圖而非投資合同的資產購買和出於投資回報前景的資產購買。換句話説，如果購買者不是僅僅被其投資回報的前景所吸引。。。[但]是由使用或消費所購物品的慾望所驅動的。。。證券法並不適用。¹⁹這是一個客觀的調查， 側重於向投資者做出的承諾和報價，而不是任何個人參與者的確切動機。²⁰

按照這種思路，美國證券交易委員會認定，投資者購買DAO代幣是合理的，因為它及其聯合創始人分發的各種宣傳材料 告訴投資者，DAO是一個營利性實體，其目標是為項目提供資金，以換取投資回報 。²¹數字資產框架進一步認為，在以下情況下，盈利預期是可能的[t]數字資產賦予持有者分享企業收入或利潤或從數字資產的資本增值中實現收益的權利。²²

16	看見董事公司財務事業部威廉·辛曼在雅虎財經所有市場峯會上發表講話：數字資產交易：當Howey遇到Gary(塑料)(2018年6月14日)，https://www.sec.gov/news/speech/speech-hinman-061418(討論聯邦證券法在數字資產交易中的應用)。

17

請參閲ID.

18	數字資產框架、以上注7第10號。

19	福爾曼, 以上注意事項 9, at 852-53.

20	電報，上文注意事項 9, at 25.

21	DAO報告, 以上note 12, at 11-12.

22	數字資產框架, 以上注7.

July 13, 2021		4

附件A

數字資產可能會吸引尋求從投資中獲利的投資者，即使該資產也具有可信的、真正的消費用途，而不受利潤預期的影響。在考慮資產持有人的不同動機時，法院會問，哪種用途是另一種用途的附帶用途。²³換句話説，這個元素的問題是，購買令牌看起來是否很像是對企業成功的押注，而不是購買用於在網絡上交換商品或服務的東西。²⁴為了挖掘出這些不同的潛在購買動機，法院和美國證券交易委員會將重點放在了推廣者的行為(如果有)以及購買者的行為上。

數字資產框架密切關注第三方推動者在數字資產生態系統中所扮演的角色，指出[w]當發起人、贊助商或其他第三方(或第三方關聯集團)(每個人都是非活躍參與者或AAP)提供了影響企業成功的基本管理努力，並且投資者合理地期望從這些努力中獲利時，數字資產很可能是一種證券。²⁵事實上，對於聯邦證券法而言，數字資產交易本來可能不是證券交易，但由於AP的活動，根據聯邦法院提出的更廣泛的原則 提出的概念，可能會被定性為證券交易豪伊在區塊鏈技術發明之前。在……裏面加里塑料,²⁶第二巡迴法院認為，通過經紀-交易商管理的計劃購買的存單(CDS)具有投資合同資格豪伊由於經紀交易商的活動，儘管最高法院在海洋銀行²⁷傳統的CDS不屬於聯邦證券法的管轄範圍。注意到國會在制定證券法時，並不打算為所有欺詐、欺詐、欺詐行為提供廣泛的聯邦補救措施。²⁸這個海洋銀行法院認為，沒有必要將聯邦證券法適用於存單，因為持有者受到聯邦銀行法的充分保護。²⁹在……裏面加里塑料相比之下，購買者購買不同於傳統CD的工具，其中一個原因是經紀自營商調查[邊]發行人， 市場[邊]CD和Create[邊]二級市場和投資者因此期望完全從經紀-交易商的努力中獲得利潤。³⁰

購買者的動機也是合理預期利潤分析的關鍵部分。例如，在美國證券交易委員會訴Kik互動，法院裁定，Kin代幣購買者合理預期盈利，重點是Kik首席執行官的聲明，即隨着對Kin的需求上升，Kin令牌的價值[血緣]將會上升，？？

23	參見美國證券交易委員會訴SG Ltd., 265 F.3d 42, 54 (1st Cir. 2001).

24	看見辛曼，以上注16.

25

ID.

26	756 F.2d 230 (2d Cir. 1985).

27	海洋銀行訴韋弗案, 455 U.S. 551 (1982).

28	ID. at 556.

29	ID. at 558.

30	加里塑料包裝公司訴美林，皮爾斯，芬納&Smith公司, 《聯邦判例彙編》第二輯第230、241頁(第二巡回法庭)(1985)(在這裏，投資者購買的不僅僅是個人存單。他們正在購買一個參與其中的機會[經紀自營商的]CD節目及其二級市場。而且， 他們正在支付的是一種安全保障，即他們可以在等待的同時，在不擔心收入或資本損失的情況下進行清算[聯邦制]保險收益)。

July 13, 2021		5

附件A

這樣，早期購買者就可以賺到很多錢。³¹發起人還可能透露出於投資目的而出售數字資產的意圖，例如，以與投資相關的增量出售資產，而不是消費性資產³²用途，或應用表明主要動機不是個人使用或消費的其他術語。³³同樣，各方可能的動機也是美國證券交易委員會訴電報案法院指出，有爭議的未來代幣簡單協議(SAFT)中的某些鎖定條款表明，該資產是一種證券，因為簡單地説，如果購買者的意圖是獲得法定貨幣的替代品，理性的經濟行為者不會同意將數百萬美元凍結長達18個月(在漫長的開發期之後)。³⁴相反，推廣者可以 創建[d]在強制在網絡上迅速使用令牌的激勵措施中³⁵就像一種在 時間內降低令牌值的機制。³⁶數字資產生態系統的設計也是相關的。在……裏面電報，例如，開發商計劃最終將其新的數字資產與其先前存在的和廣泛使用的消息傳遞平臺整合在一起，再加上這些令牌的供應將是固定的，在法院看來，這支持了一個結論，即合理的投資者將預期對數字資產的需求很高，因此其初始投資將獲得回報。³⁷

4.

從別人的努力中

的最後一個元素豪伊測試詢問投資者以外的人所做的努力是否是不可否認的重要努力，即那些影響企業失敗或成功的必要的管理努力。³⁸

近年來，許多數字資產被專門出售，以資助發起人構建新系統或服務的努力，或基於發起人在出售後將支持項目的預期。以這種方式出售的數字資產通常滿足豪伊測試。例如，如上所述，DAO是一個去中心化的自治組織，由Slock.it和Slock.it的聯合創始人創建，目的是作為一個營利性實體運營，通過向投資者出售DAO令牌來創建和持有資產語料庫，然後將這些資產用於資助項目。³⁹？籌集的所有資金將存放在與以下項目相關的以太區塊鏈地址[t]何刀和刀幣持有者 將對合同提案進行投票，包括[t]和刀為項目提供資金並分發[t]和道從它資助的項目中獲得的預期收益。⁴⁰

美國證券交易委員會發現，DAO的組織結構表明，投資者通過DAO代幣增值實現的利潤，將來自DAO的創建者Slock.it和Slock.it以及DAO的聯合創始人Slock.it和Slock.it的聯合策劃人以及DAO的策展人(由Stock.it挑選的一羣個人)通過確認行使相當大的權力併為平臺提供故障保護的重大管理努力。

31	美國證券交易委員會訴Kik Interactive Inc., 492 F. Supp. 3d 169, 179-80 (S.D.N.Y. 2020).

32	數字資產框架指出，更有可能存在合理的利潤預期，如果 [t]提供和購買數字資產的數量表示投資意向，而不是表示網絡用户的數量。數字資產框架, 以上注7.

33	看見辛曼，以上注16.

34	電報，上文注意事項 9, at 27.

35	看見辛曼，以上注16.

36	看見 ID。同樣，中分析的數字資產交鑰匙噴氣式飛機不採取行動的信函實施了折扣，本質上是懲罰代幣兑換現金而不是服務，這似乎會阻礙持有資產進行投資，並表明發起人 正在尋找用户，而不是投資者。交鑰匙噴氣機公司, SEC No-Action Letter, 2019 WL 1471132 (Apr. 3, 2019), Https://www.sec.gov/divisions/corpfin/cf-noaction/2019/turnkey-jet-040219-2a1.htm.

37	參見上文中的電報注意事項 9, at 28.

38	美國證券交易委員會訴格倫·W·特納企業公司。, 474 F.2d 476, 482 (9th Cir. 1973).

39	DAO報告, 以上注12，在1處。

40

ID. at 4.

July 13, 2021		6

附件A

任何資金提案均來自可識別的個人或組織，並確保與任何此類提案關聯的智能合同正確反映承包商 聲稱已在以太區塊鏈上部署的代碼。⁴¹這些策展人對DAO代幣持有人是否提交提案進行投票以及此類提交的順序和頻率擁有最終裁量權，可以對提案是否應被列入白名單進行投票施加主觀標準，甚至有權將成功投票某些提案所需的默認法定人數減半。⁴²

在發現投資者將從DAO的創建者和策展人的重大管理努力中獲得利潤時，美國證券交易委員會強調：(1)DAO的創建者向投資者展示自己是以太(DAO所依據的區塊鏈協議)專家的身份向投資者展示自己，並告訴 投資者，他們已經根據他們的專業知識和資歷挑選了擔任監管人的人；(2)DAO的創建者密切監控平臺，並在出現問題時予以解決；(3)Slock.它告訴 投資者，它預計將在其專業領域提出第一個實質性的盈利合同提案，以建立區塊鏈合資企業；(4)[t]DAO的創建者和策展人的專業知識對於監督 的操作至關重要[t]其目的是：(1)保護投資者資金，並決定擬議的合同是否應付諸表決；(5)DAO代幣持有人的投票權受到限制，僅限於館長批准的提案 ；(6)雖然可以根據DAO代幣持有人提出的提案更換資產保管人，但此類提案本身受到現任資產管理人的廣泛控制。⁴³美國證券交易委員會對投票系統的額外動態表示了進一步的擔憂，這種動態限制了DAO代幣持有者持有的實際投票控制權，特別是除了只被允許對策展人批准的提案投票外，代幣持有者沒有得到足夠的信息來允許他們做出知情的投票決定，而且由於DAO代幣持有者是匿名的、非常分散的，並且有數千人，他們很難將自己的投票組織和合併成足夠強大的羣體來聲稱實際控制。⁴⁴

數字資產框架建議，美國證券交易委員會考慮到對他人努力的依賴如何在數字資產的生命週期中發生變化，這表明，如果其他人的努力對數字資產投資的價值不再重要，則曾經是一種證券的數字資產在以後的要約或銷售時可能不再是證券。⁴⁵在這方面，數字資產框架與當時的董事辛曼在2018年表達的觀點是一致的，當時他解釋説，基於以太的現狀、以太網絡及其去中心化結構，他不相信以太目前是聯邦證券法下的證券，儘管以太早先的特徵可能會傾向於將其視為證券，例如其最初的銷售方式和籌資目的。⁴⁶董事辛曼的觀點隨後在致眾議院金融服務委員會一名成員的信中得到了時任美國證券交易委員會主席的支持。⁴⁷董事長克萊頓解釋説，對數字資產是否作為證券提供或出售的分析不是靜態的，嚴格來説並不是 工具固有的。數字資產最初可以作為證券提供和出售，因為它符合投資合同的定義，但隨着時間的推移，這種指定可能會改變。。。例如，如果購買者不再合理地期望 個人或團體執行必要的管理或創業努力。⁴⁸

41	ID. at 7-8, 13.

42

ID. at 8.

43	ID. at 12-13.

44	ID. at 13-15.

45	數字資產框架, 以上注7.

46	看見辛曼，以上注16.

47	Jay Clayton主席，致尊敬的Ted Budd的信(2019年3月7日)(與Davis Polk一起存檔)。

48

ID. at 2.

July 13, 2021		7

附件A

B.

天窗

這個天窗測試分析票據是否是票據，這是聯邦證券法中對證券的各種定義中所包括的列舉的票據類型之一。在……裏面天窗，最高法院認為，根據聯邦證券法，一家農業合作社為籌集一般業務運營資金而發行的支付浮動利率的期票是 張票據。⁴⁹

這個天窗法院的結論是，交易法中的任何票據都不是字面上的：根據聯邦證券法，並不是所有的票據都有資格成為證券。要評估哪些票據不符合證券資格，天窗法院應用了家族相似性測試，根據該測試，[a]票據被推定為證券，只有證明該票據與聯邦法院之前認定不是證券的票據清單上的票據有很大相似之處，或者表明應根據四因素檢驗將正在審查的新票據添加到該清單中，才能推翻這一推定。⁵⁰

不像豪伊測試，它要求滿足每個元素，這四個因素組成天窗測試本質上是整體性的。⁵¹第一個因素評估工具的賣方是否尋求籌集資金用於商業企業的一般用途或為重大投資提供資金，以及買方是否 [曾經是]主要對票據預期產生的利潤感興趣。⁵²其次，如果該工具的分配計劃允許進行投機或投資的普通交易，則該工具更有可能是一種證券。第三，投資大眾的合理預期可能表明，一種工具是一種證券。最後，如果某一因素，如另一個監管制度的存在 顯著降低了該工具的風險，⁵³那麼，聯邦證券法的適用可能就沒有必要了。

很少有司法先例或美國證券交易委員會執法活動適用於天窗測試數字資產。然而，在2019年的一封不採取行動的信中，歐盟委員會工作人員同意，由一家航空公司發行的供消費者購買飛機包機服務的象徵化噴氣卡不在以下説明下天窗.⁵⁴在這種情況下，為數字令牌支付的資金由第三方託管，每個令牌由保險託管機構持有的資金完全支持。⁵⁵此外，代幣不會作為盈利投資向公眾銷售。⁵⁶

49	雷夫斯訴安永&Young, 494 U.S. 56 (1990)

50	ID. at 64-65, 67.

51	列舉的非證券票據清單包括：消費融資中交付的票據、以房屋抵押作擔保的 票據、以小企業或其部分資產的留置權作擔保的短期票據、證明向銀行客户提供特殊性質貸款的票據、以應收賬款轉讓為擔保的短期票據、或將在正常業務過程中產生的開放賬户債務正規化的票據(特別是如果像經紀商的客户那樣將其抵押的話)、ID。65歲(引用交換。納特。芝加哥銀行訴Touche Ross & Co.，544《聯邦判例彙編》第2集1126,1138(2D Cir.1976)和證明商業銀行當前業務的貸款的票據，ID。(引述化學。銀行訴亞瑟·安徒生案 & Co., 726 F.2d 930, 939 (2d Cir. 1984)).

52	ID. at 66.

53	ID. at 67.

54	見交鑰匙噴氣機不採取行動信函, 以上注36.

55	收到的信，交鑰匙噴氣機公司 (Apr. 2, 2019), at 13, Https://www.sec.gov/divisions/corpfin/cf-noaction/2019/turnkey-jet-040219-2a1-incoming.pdf.

56

ID.

July 13, 2021		8

附件A

C.

包括在安全定義中的其他文書

到目前為止，美國證券交易委員會對數字資產是否為證券的分析主要側重於投資合同，其次是安全定義的任何註解部分。然而，考慮到證券定義中包括的一長串工具，美國證券交易委員會或私人原告可能會試圖辯稱，數字資產是屬於聯邦證券法範圍內的其他工具之一，因此是證券，即使豪伊測試結果不令人滿意。根據最高法院的先例，我們認為，不是傳統股權或債務工具的資產，根據豪伊，或下面的備註天窗不太可能被視為證券定義中包括的其他文書中的一種擔保。法院已解釋説，豪伊測試用於確定投資合同的存在，它體現了貫穿法院定義證券的所有裁決的基本屬性。⁵⁷因此，以下附件側重於豪伊測試，以及天窗在適當的地方進行測試。

* * *

附件

A		*
B		*
C		*
D		等		2021年9月22日
*  被故意遺漏

57	Int l Bhd.卡車司機，司機，倉庫工人上午的助手(&H)V.丹尼爾, 439 U.S. 551, 558 n. 11 (1979) (quoting 福爾曼, 421 U.S. at 852 n.16).

July 13, 2021		9

附件A

附件D

等

截至2021年9月22日的分析

基本備忘錄的本附件D分析了根據聯邦證券法被稱為以太經典或其他數字資產。本附件D第一節介紹了以太經典網絡和ETC數字資產的歷史。第二節解釋了為什麼在符合本文和基礎備忘錄中描述的限制和假設的情況下，我們認為保薦人有合理的基礎得出結論，即根據聯邦證券法，ETC不應成為證券。最後，第三節解釋了為什麼保薦人應該有合理的基礎得出結論，即保薦人在2017年組織持有的灰階以太經典信託不應被視為投資公司法下的投資公司。

I.

ETC概述

Etherum Classic是一個去中心化的區塊鏈平臺，讓任何人都可以構建和使用運行在區塊鏈技術上的去中心化應用。⁵⁸ETC是以太經典區塊鏈平臺的原生數字資產。因為ETC是原始以太鏈未改變歷史的延續，⁵⁹我們首先描述以太網絡及其數字資產的歷史和功能，稱為以太(Ether)。

A.

以太網絡與以太網絡

1.

背景

以太網絡的主幹是數字資產轉移系統，它是 點對點，開源、無許可、去中心化。⁶⁰轉移系統使用安全的公共分類賬來記錄其本地數字資產ETH的轉移，可以使用類似於BTC挖掘的過程進行挖掘。⁶¹

ETH最初是在Vitalik Buterin於2013年12月發佈的一份白皮書中提出的，該白皮書描述了以太技術的可行性。⁶²響應白皮書，一羣感興趣的開發人員聚集在一起，制定了創建以太網絡的計劃。2014年4月，Gavin Wood發佈了 以太虛擬機的詳細技術規格。⁶³任何遵循規範的人都能夠開發兼容的Etherum客户端，最終導致不同的開發人員組實現了七種不同的客户端。⁶⁴2014年6月，以太基金會成立，這是一個瑞士非營利性基金會，負責管理ETH預售。⁶⁵預售協議的條款規定

58	以太經典，什麼是ETC， Https://ethereumclassic.org/knowledge/what-is-etc.

59	以太經典，https://ethereumclassic.org/.

60	什麼是以太？, E這三個字 HOMESTEAD (2016), http://ethdocs.org/en/latest/introduction/what-is-ethereum.html.

61	採礦, E這三個字 HOMESTEAD(2016)， http://ethdocs.org/en/latest/mining.html.

62	維塔裏克·布特林，一種下一代智能合同和分散式應用平臺(2013年)，https://github.com/snordenstorm/wiki/wiki/Old-Ethereum-Whitepaper.

63	智能合約是ETH的關鍵功能之一，它被編譯成可由 以太虛擬機理解的代碼，如下所述。看見加文·伍德以太：一種安全的去中心化通用交易臺賬(Jan. 2014),Http://gavwood.com/Paper.pdf.

64	請參見選擇客户端：為什麼有多個以太客户端？, E這三個字 HOMESTEAD (2016), http://www.ethdocs.org/en/latest/ethereum-clients/choosing-a-client.html#why-are-there-multiple-ethereum-clients.

65

看來預售可能是通過一個單獨的法人實體進行的，該法人實體向以太基金會提供了資金，然後在預售結束時解散；為簡單起見，以太基金會用來指這兩個實體，參見以太歷史， E這三個字 HOMESTEAD (2016), http://ethdocs.org/en/latest/introduction/history-of-ethereum.html； Etherum Genesis銷售條款和條件, E這三個字.奧格(2014年7月21日)3點，https://github.com/ethereum/www/blob/master-postsale/src/extras/pdfs/TermsAndConditionsOfTheEthereumGenesisSale.pdf(Etherum Suisse將在Genesis塊創建後不久被清算，並且EtherSuisse預計(但不保證)在其解散後，以太平臺將繼續由支持以太平臺的個人和實體開發，包括志願者和開發人員，他們 由有興趣支持以太平臺的非營利實體支付報酬)。

D-1

附件A

附件D

等

在2014年7月至9月期間交付BTC的任何人都將在網絡正式啟動時收到給定數量的ETH。⁶⁶約6000萬ETH換取了約30,000 BTC。⁶⁷另外1200萬歐元由基金會保留。⁶⁸以太網絡於2015年6月30日推出，ETH已向預售購買者發佈。 ⁶⁹在首次出售ETH後，包括以太基金會在內的任何市場參與者除了通過採礦外，都沒有能力創造新的ETH。⁷⁰

2.

2016年的DAO攻擊和ETH-ETC的分裂

2016年4月，一家名為Slock.的德國公司創建了DAO，這是一個分佈式自治組織。⁷¹Slock.it通過DAO發行DAO代幣以換取ETH，最終籌集了約1.5億美元。⁷²2016年6月17日，不明身份的攻擊者開始從DAO快速轉移ETH，導致大約360萬個ETH從DAO的以太區塊鏈地址移動到攻擊者的以太地址⁷³(Dao攻擊)。

在DAO攻擊之後，Slock.it的聯合創始人和其他人支持以太區塊鏈的硬分叉，⁷⁴為了將綁定到DAO的ETH資金轉移到新的智能合同中，允許採用硬叉的DAO 代幣持有者將他們的DAO令牌交換為ETH，從而避免他們投資於DAO代幣的ETH損失。⁷⁵完成後，Buterin先生發佈了一篇博客 帖子，表示以太基金會要祝賀以太社區成功完成了硬分叉。⁷⁶布特林説，大約85%的礦工選擇在叉子上開採。⁷⁷

並非以太社區的所有成員都同意採用硬叉的決定。在他們看來，採用硬分叉和逆轉DAO攻擊者的操作，將與區塊鏈是不可變的概念背道而馳。⁷⁸該組織認為，以太區塊鏈應該以不變的形式繼續存在，而不應該試圖消除DAO攻擊的影響。Etherum Classic的支持者接受了代碼就是法律的觀點，解釋了他們的觀點如下：⁷⁹

66	請參閲以太創世紀銷售的條款和條件, 以上注66。

67	請參閲上文中的以太歷史注66。

68	看見維塔裏克·布特林，推出以太銷售，E這三個字 B原木 (July 22, 2014), Https://blog.ethereum.org/2014/07/22/launching-the-ether-sale(有兩個捐贈池，每個捐贈池是ETH初始銷售量的0.099倍，第一種情況下將 分配給項目的早期捐贈者，第二種情況下分配給我們的非營利性基金會的長期捐贈)；另請參閲以太創世紀銷售的條款和條件, 以上注66，第8處(描述保留的ETH的預定用途)。

69	請參閲上文中的以太歷史注66。

70	在預售時，預期三年內流通中約40%的乙烷將來自採礦，而十年內流通中約70%的乙烷將來自採礦。請參閲以太創世銷售的條款和條件 ,以上 note 66, at 9.

71	美國證券交易委員會，根據1934年證券交易法第21(A)節的調查報告：DAO，交易法版本。81207號，https://www.sec.gov/litigation/investreport/34-81207.pdf(2017年7月25日)(DAO報告)。

72

ID at 6.

73

ID at 9.

74

ID.

75	ID. at 9-10.

76	維塔裏克·布特林，《硬叉》完工(2016年7月20日)， https://blog.ethereum.org/2016/07/20/hard-fork-completed/.

77

ID.

78	DAO在9點報到，32號。

79	《以太經典》、《代碼就是法律》和《尋求正義》(9月1日)8,2016)，Https://ethereumclassic.org/blog/2016-09-09-code-is-law.

D-2

附件A

附件D

等

代碼就是區塊鏈上的法律。從這個意義上説，所有的執行和事務都是最終的， 是不可變的。因此，從我們(以太經典支持者)的立場來看，推動DAO硬叉違反了法律，因為他們在區塊鏈上強加了無效的交易狀態。。。。

在以太區塊鏈上，圖靈完整的代碼具有非常真實和有形的價值。因此，始終存在 錯誤和意外結果的可能性。總會有人不滿意的事務和代碼執行結果。會有衝突和分歧，會有代碼漏洞和漏洞，會有騙局和盜竊，會有各種各樣醜陋的事情。

ETC因此從ETH中分離出來，ETC繼續在原始的未更改的以太區塊鏈上，並且在分叉之前的ETH的每個 持有者實際上持有相同數量的ETC。現實中，被稱為ETH的當前資產是ETC的分支，它反映了以太交易歷史，而不改變撤銷DAO攻擊。⁸⁰雖然以太網絡的使用和開發活動有所增加，但以太網絡和以太經典網絡仍在單獨運行。

3.

美國證券交易委員會員工對ETH的看法

如基礎備忘錄所述，2018年6月，公司財務部門當時的美國證券交易委員會總裁威廉·辛曼發表了一篇演講 ，解釋了為什麼基於以太的現狀、以太網絡及其分散的結構，他不相信以太目前是聯邦證券法下的證券，儘管以太的早期特徵 及其分銷方式可能有利於將其視為證券，例如其最初的銷售方式和籌資目的。⁸¹為此，美國證券交易委員會 工作人員解釋説，將[]拋開Ether通過ICO的初始銷售不談，在這樣做的過程中，他表達了這樣的觀點，即Ether目前的報價和銷售不是證券交易。⁸²

B.

ETC與以太經典網絡

1.

協議的一般功能

與以太區塊鏈一樣，以太經典區塊鏈也支持智能合約和去中心化應用。根據一篇博客文章⁸³發表在以太經典網站上，⁸⁴與在萬維網上構建和運行這些應用程序相比，在以太經典區塊鏈上構建應用程序具有多項優勢。潛在的好處包括更高的安全性、對審查的抵抗力和可靠性。此外，由於以太經典區塊鏈是公開的，任何人都可以隨時對其進行審計。

80	有關拆分前和拆分後的事件的完整歷史，請參閲以太經典的歷史記載，這些事件是創建和定義以太經典的形成事件，可在此處獲得：https://ethereumclassic.org/knowledge/roadmap.

81	看見辛曼，以上注16.

82

請參閲ID.

83	Etherum Classic，我為什麼要選擇在Etherum Classic而不是萬維網上運行我的應用程序？ (2016年12月5日)，Https://ethereumclassic.org/blog/2016-12-06-why.

84	雖然Etherum Classic網站外觀專業，但與Etherum Classic Network本身一樣， 似乎是開源的，不受任何單一實體或開發人員團體的控制，用户可以開發和發佈自己的內容。看見GitHub，https://github.com/ethereumclassic/ethereumclassic.github.io#general-instructions (“Become是etherumClassic.org網站的貢獻者！

D-3

附件A

附件D

等

ETC可用於支付商品和服務，包括在Etherum Classic Network上支付計算能力的天然氣，也可以將其轉換為法定貨幣。此外，以太經典網絡還允許用户撰寫智能合同。使用智能合約，用户可以在以太經典網絡上創建市場，存儲債務或承諾登記， 代表財產所有權，根據有條件的指令移動資金，並創建ETC以外的數字資產。在以太經典區塊鏈上進行交易操作和智能合約操作需要用户將ETC作為天然氣進行支付。

Etherum Classic 網絡上構建了許多分散的應用和協議。⁸⁵值得注意的應用程序包括幾個在線遊戲、用於識別和授權的工具、促進與其他數字資產互操作性的工具、金融應用程序和其他 雜項項目。目前有1000多家商户接受ETC付款。⁸⁶

未來幾年，基於Etherum Classic構建的應用程序和協議的數量預計將會增長，部分原因是下面介紹的協議升級使在Etherum Network上開發的團隊能夠輕鬆地將Etherum Classic添加到他們的 項目中。此外，以太經典的支持者認為，以太經典網絡最終將被證明比以太網絡更安全、更穩定，⁸⁷這也可能導致 開發人員使用創建涉及ETC而不是ETH的項目。

2.

最初的銷售方式和當前的收購方式 88

因為，如上所述，在以太網絡硬叉之後 所有ETH的持有者都擁有ETH和ETC，ETC的一些當前持有者可能會因為在硬叉時持有ETH而持有他們的ETC。因此，為了完整性，討論ETH的初始分發方式是合適的， 儘管如下所述，初始分發方式與豪伊對目前形式的ETC進行分析。

與比特幣等某些數字資產不同，ETH並不是完全通過挖掘創建的。相反，由於推出了以太網絡，因此創造了7200萬歐元。其中6000萬歐元是在2014年的一次大眾拍賣會上向公眾出售的，其餘的則分配給了以太基金會和各種以太網絡開發商。因此，當前存在的ETC的一部分，如當前現有ETH的 部分，最初不是通過挖掘創建的。

拋開早在硬叉之前就發生的ETH人羣銷售， 所有ETC目前僅通過挖掘創建，而且由於硬叉只是通過挖掘創建的。新的ETC的供應受到數學控制，因此ETC的數量根據預先設定的時間表以有限的速度增長。

85	看見以太經典、應用和協議、Https://ethereumclassic.org/ecosystem/apps-and-protocols(列出20個不同的應用程序和協議)。看見還有DAPP Direct、Etherum Classic Dapp、https://dappdirect.net/(清單43使用ETC和Etherum Classic Network構建的分散應用程序)。

86	加密密碼，以太經典目錄， https://cryptwerk.com/pay-with/etc/.

87	Donald McIntyre，以太經典訴以太2.0，有什麼不同(2019年7月23日)，Https://etherplan.com/2019/07/23/ethereum-classic-vs-ethereum-2-0-what-is-the-difference/8425/.

88	除非另有説明，本節中的事實摘自保薦人於2021年9月3日向委員會提交的灰階以太經典信託(ETC)的信息聲明。Https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1705181/000119312521265073/d200515dex991.htm

D-4

附件A

附件D

等

在Etherum Classic區塊鏈中每添加500萬個區塊後，因解決新區塊而獲得的ETC數量會自動減少20%。據此，原ETC 分塊獎勵4ETC於2020年3月16日在500萬分塊降至3.2分塊/分塊，此後每500萬分塊再減20%。

可能創建的ETC總數上限為2.3億。鑑於上述整體獎勵減少機制，預計ETC總供應量最終將在2070年左右達到約2.1億ETC的水平，此後ETC的供應量將在該數額附近趨於平穩。截至2021年6月30日，約有1.163億個ETC未償還 。

除了礦業，ETC還有一個活躍的二級市場。Etherum Classic的網站包括許多投資者 ETC投資分析資源。⁸⁹Etherum Classic網站上鍊接的資源包括：⁹⁰

•

由贊助商準備的2018年6月關於ETC的研究報告，Etherum Classic的網站將其描述為 解釋ETC作為儲值法可以為物聯網提供動力的商品，以及如何對ETC進行戰略配置以提高投資者投資組合的效率。

•

一篇題為《以太經典為何有價值？》的分析，《以太經典》網站 將其描述為考試[英]ETC的價值主張以及為什麼網絡具有基本價值？

•

一份題為《以太經典將在中長期增長1000倍的邏輯》的第三方分析鏈接，未作進一步解釋。

Etherum Classic網站還包括一個非詳盡的服務列表，允許您購買或交易等⁹¹附上一份ETC價格來源的清單。⁹²

3.

治理/分權93

Etherum Classic Network是一個開源項目，沒有官方開發人員或開發人員組來控制它。然而，從歷史上看，Etherum Classic Network的開發一直由隸屬於ETC實驗室、ETC Core、Etherum Classic Cooperative的核心開發人員團隊監督⁹⁴和/或IOHK Gronthendieck團隊。⁹⁵核心開發人員能夠訪問和更改以太經典網絡源代碼，因此，他們負責準官方發佈對以太經典網絡源代碼的 更新和其他更改。

89	以太經典、常見問題解答、https://ethereumclassic.org/knowledge/faqs.

90	以太經典，投資者資源，https://ethereumclassic.org/knowledge/investor.

91	以太經典、交易所、https://ethereumclassic.org/ecosystem/exchanges.

92

ID.

93	如上文所述，除非另有説明，本節中的事實摘自保薦人於2021年9月3日向委員會提交的灰階以太經典信託(ETC)的信息聲明 。看見注88。

94	我們從贊助商提供給我們的公開材料和材料中瞭解到，為ETC生態系統提供(非獨家)資金的以太經典合作社在其董事會中至少包括兩名贊助商或其附屬公司僱用的個人。看見以太 經典合作社，ETC 2020年合作年度股東大會結束了新的治理 (Mar. 17, 2020), Https://etccooperative.org/posts/2020-03-17-etc-cooperative-agm-2020-new-governance/.

根據其公開提供的預算，預計2021年以太經典合作社的唯一收入來源將是GrayScale應支付的費用，總額約為814,000美元。在支出方面，合作社預計最大的支出來源是工作人員工資(總計約662,000美元)以及發展、禮賓和夥伴關係活動(總計約207,900美元)。看見以太經典合作，2021年預算， Https://etccooperative.org/ETC-Coop-Q1-2021-Budget.xlsx.

有關以太經典合作社2020年活動的摘要，請參閲合作社2020年回顧，可在此處獲得：https://etccooperative.org/ETC-Cooperative-Retrospective-2020.pdf.

95	其他開發團隊列在以太經典網站上的參與者下方： https://ethereumclassic.org/.

D-5

附件A

附件D

等

升級到Etherum Classic Network的源代碼通常是為了保持ETC與 Etherum的互操作。例如，2019年9月，實施了名為亞特蘭蒂斯的網絡升級。亞特蘭蒂斯的目的，就像以太的拜占庭一樣，是為了增加以太經典網絡的私密性和安全性。2020年1月，實施了名為Agharta的網絡升級，其中包括Etherum的君士坦丁堡和彼得堡協議升級，以使Etherum Classic與Etherum更具互操作性。2020年6月，以太經典網絡核心開發者 實施鳳凰硬叉。菲尼克斯硬叉是以太經典社區中利益相關者共識的升級，並增強了以太虛擬機功能，首次使以太和以太經典完全兼容 。菲尼克斯包括Etherum伊斯坦布爾的升級，使網絡更能抵禦DDoS攻擊，支持更好的ETC和ZCash互操作性以及其他基於Equihash的工作證明數字資產， 提高了零知識隱私技術解決方案的可擴展性和性能。

發佈對Etherum Classic Network源代碼的 更新並不能保證自動採用這些更新。用户和礦工必須接受對以太經典網絡源代碼所做的任何更改，方法是下載以太經典網絡源代碼的擬議修改 。對以太經典網絡源代碼的修改僅對下載它的以太經典用户和礦工有效。如果修改僅被一定百分比的用户和礦工接受，則將在以太經典網絡中發生分支，其中一個網絡將運行修改前的源代碼，而另一個網絡將運行修改後的源代碼。因此，作為實際問題，只有當共同擁有以太經典網絡上的大部分處理能力的參與者接受時，對源代碼的修改才成為以太經典網絡的一部分。

二、

豪伊分析

正如基本備忘錄中指出的那樣，數字資產必須滿足這四項中的每一項豪伊根據聯邦證券法，數字資產將成為一種證券。因此，這一部分分析了ETC在各個方面的表現豪伊測試。⁹⁶

96	由於ETC的關鍵特徵與根據聯邦證券法很可能是或可能被稱為票據的工具不同，因此本ETC附件不分析ETC天窗.

D-6

附件A

附件D

等

A.

金錢的投資

在…項下構成資金投資豪伊，被發現是投資者的人[一定是選擇了]放棄特定的對價以換取具有證券特徵的可分離的經濟利益。⁹⁷自從ETH的硬叉和ETC的創建以來，已經或將創建的每個ETC都將自動獎勵給為確保網絡安全而貢獻計算能力的礦工。以這種方式獲得ETC的ETC的初始接受者不會放棄特定的對價來換取ETC。

可以肯定的是，ETC礦工就像金礦礦工一樣，為了運行生成ETC的軟件而努力工作、購買耐用品(計算機)和用電。然而，這些主要是勞動力和相關資源的投資，而不是金錢。正如最高法院所描述的那樣，當一名員工出售他的勞動力主要是為了謀生時，[他]不是在做投資。⁹⁸在……裏面Int l Bhd.卡車司機，司機，倉庫工人上午的助手(&H)五、但以理,⁹⁹法院裁定，接受養老金計劃參與以換取勞動回報的僱員 沒有為豪伊測試：？？[o]僅僅在最抽象的意義上，可以説一個員工用他在 回報中的一部分勞動來換取這些可能的福利。¹⁰⁰法院還強調，在認定一項安排是擔保的所有案件中，買方放棄了一些。有形的 和可定義考慮因素。¹⁰¹

就ETC礦工而言，很難(如果不是不可能)確定他們在勞動力和資源消耗方面所做貢獻的價值。每個人勞動力的機會成本將不同，每個礦工在選擇設備和編程或 選擇其挖掘軟件方面的技能和效率也不同。¹⁰²礦工的勞動可能是徒勞的，也可能是成功的，這取決於他或她自己的努力。總體而言，圍繞ETC礦工保護ETC的努力的事實和情況並不是法院認定的實現資金投資要素的有形和可定義的對價類型豪伊測試。¹⁰³

礦工的努力也與員工在自願繳款股權計劃中的貢獻不同，該計劃被認為是 的擔保Uselton訴Commercial Lovelace Motor Freight，Inc..¹⁰⁴在那裏，第十巡迴法院認為有一筆錢的投資，因為員工貢獻了[]他們獲得工資的一部分的合法權利 [他們的僱主]作為回報，我們有權獲得[僱主通過持股計劃持有的股票]並參與到[僱主的責任]利潤分享計劃 。¹⁰⁵因此，僱員放棄了為實現這一要素而考慮的有形和可確定的對價；因為，如果不是因為他們對計劃的貢獻，那麼保證在每個支付週期結束時向他們支付繳款的 數額。相比之下，ETC礦工並不放棄任何可定義數額的收入的權利，也不能説如果不是因為他們的時間開採等，他們就會得到勞動力的機會成本。

97	丹尼爾，439美國，559(持有員工的部分勞動力以換取養老金計劃的繳費不足以構成資金投資)。

98	ID. at 560.

99	ID. at 551.

100	身份證。 at 560.

101	身份證。(強調已添加)。

102	我們注意到，雖然採礦不是可以定義的對價，但根據採礦合同， 人可能會為分享潛在的採礦利潤付費。看見投訴電話10-11，美國證券交易委員會訴霍梅羅·約書亞·加爾扎，GAW Miners，LLC和ZenMiner，LLC, No. 3:15-cv-01760(D.Conn.2015年)(美國證券交易委員會對出售虛擬貨幣採礦企業股份的個人提出的投訴)。

103	丹尼爾，439美國，560(使用有形和可定義的對價概念)；Uselton訴 商業Lovelace汽車貨運公司。, 940 F.2d 564, 575 (10th Cir. 1991) (same).

104	商業愛情, 以上 note 104, 940 F.2d at 574-75 (“[T]他説，投資可以採取商品和服務、或其他某種價值交換的形式，但必須是有形和可定義的對價。(省略引文)。

105	請參見id。at 575.

D-7

附件A

附件D

等

在第九巡迴法院使用的概念化下，這種區別變得更加明顯，該法院認為，金錢投資意味着投資者必須以一種使自己遭受經濟損失的方式將其資產承諾給企業。¹⁰⁶在……裏面Hector訴 維恩斯例如，第九巡迴法院向一家銀行持有本票是一種金錢投資，因為[w]當投資出現問題時，原告仍對本票負有責任，因此蒙受經濟損失。¹⁰⁷就ETC而言，任何財務風險不是基於整個企業的成功，而是與礦商在生產ETC方面的獨立成功以及隨後出售、持有或使用所產生的ETC的決定 相關。

目前存在的ETC的一部分最初是通過最初的ETH 集體銷售分發給持有者的，這一事實應該不會影響當前投資的貨幣分析。正如Hinman先生解釋的那樣，通過適當的鏡頭豪伊必須進行分析是數字資產的現狀，因此ETH不是證券，儘管Ether的早期特徵可能會權衡它被視為證券，例如其最初的銷售方式 。¹⁰⁸就這一分析適用於ETH而言，它更適用於ETC，後者不隸屬於從最初的ETH銷售中獲得收益的以太基金會。

基於所有上述原因，我們認為贊助商有理由得出結論，即資金投入對ETC並不滿意。

B.

在一個共同的企業裏

正如基礎備忘錄中所指出的，美國證券交易委員會工作人員製作的數字資產框架並不認為豪伊作為一個單獨的方面，需要進行自己的分析，並在任何情況下都斷言，對數字資產的投資通常構成對普通企業的投資，因為數字資產購買者的命運相互關聯，或與發起人努力的成功有關。¹⁰⁹目前尚不清楚工作人員的觀點在這裏有多適用，因為目前所有的ETC都是通過採礦產生的，因此在許多情況下沒有ETC的購買者。

無論如何，假設與豪伊根據聯邦法院的申請，常見的企業分支豪伊應該被分析為豪伊分析認為，以太經典網絡的分散性質應排除網絡參與者之間的橫向共同性或與推動者的縱向共同性。

要存在橫向共性，各方必須將他們的資金集中起來為一項風險投資，在該風險中，他們將分享利潤和按比例基礎。¹¹⁰對於ETC，缺少集合的基本要素：既沒有用於創建或維護ETC的資金聚合，也沒有集合收益用於中央開發公司的使用。

106	看見 赫克託訴維恩斯案, 533 F.2d 429, 432 (9th Cir. 1976); 另見加里塑料包裝訴美林，皮爾斯，《聯邦判例彙編》第二卷第230,239頁(第二巡回法庭)1985)(説明損失險要求的結果是海洋銀行訴韋弗案, 45 U.S. 551 (1982)).

107	維恩斯, 以上 note 107, 533 F.2d at 432-33.

108

辛曼，以上注16.

109	數字資產框架，見附註11。

110	看，例如。, 美國美國證券交易委員會訴無限集團案。公司, 212 F.3d 180, 188 (3d Cir. 2000).

D-8

附件A

附件D

等

儘管ETC所有者共享按比例在價格波動中，以太經典網絡的去中心化意味着沒有普通企業負責產生這些利潤或虧損，正如該術語通常被理解的那樣。ETC的價值基於供求關係，即購買者願意支付的價格和賣家願意接受的價格，而這又可能受到參與者對ETC的接受和使用預期的影響。儘管ETC用户和開發人員的社區已經發展起來，他們的行為可能會影響ETC的價值，例如通過創建新的用例和創建主流接受度，但這些完全不同的、自我激勵的和獨立的參與者的獨立行為並不是那種在 下產生安全的橫向共同性豪伊測試。由於Hinman先生在2018年解釋的原因，Etherum Classic Network在硬分叉之前可能一度受益於ETH的眾籌銷售產生的集合資金，這一事實不應對上述分析產生影響。

缺乏一個共同的企業強調了這一點競爭在礦商中採購ETC，這與 投資者形成對比合作在普通企業中。每個礦工都在尋求最高效、最有效的方式來挖掘ETC，這樣他或她就更有機會將下一個區塊添加到區塊鏈中，並獲得ETC獎勵。礦工可能希望看到系統總體上得到改善，這與他們的共同利益一致，但礦工的行動是獨立的，而不是共同的。礦工經常在是否採用網絡改進建議的問題上意見不一。由於對以太經典網絡的任何根本性更改只有在網絡參與者獨立採用它的情況下才會生效，因此反對更改的參與者根本不能這樣做。因此，網絡的成功，以及ETC本身的成功，都是由不同的獨立行為者組成的集團的結果，而不是一個共同的企業。

至於縱向共性，由於ETC現在只由礦工產生，而不是由發起人發行和銷售，以太經典網絡的去中心化性質意味着沒有可識別的發起人或集中的管理者，ETC在投資者和發起人之間沒有表現出任何縱向共性。產生ETC的礦工 沒有從任何發起人那裏購買ETC，因此沒有人可以與之有垂直共同點。那些在二級市場直接或間接從礦商購買ETC的公司可能會依賴礦工作為一個羣體的存在，以確保以太經典網絡繼續發揮作用。但是，鑑於ETC的分散性質，ETC的價值不取決於任何特定礦工的存在或行動，ETC持有人的命運也與開採ETC的特定礦工沒有任何意義上的聯繫。購買者也與ETC的初始或後續開發商沒有縱向共同點。正如下面關於其他人的努力進一步討論的那樣，ETC購買者可以繼續使用他們購買ETC時存在的網絡，並且既不被承諾也不能合理地依賴任何未來的開發努力。

因此， 無論採用橫向還是縱向共同性檢驗，我們認為發起人有理由認為ETC的持有者不屬於共同企業豪伊.

C.

對利潤有合理的預期

正如最高法院在聯合住房公司訴福爾曼案，如果購買者不是僅僅被他的投資回報的前景所吸引。。。[但]是由使用或消費所購物品的慾望所驅動的。。。證券法並不適用。¹¹¹因此，數字資產的購買者是否對利潤具有預期，而不是對實際功能使用的預期，通常是以下項下的關鍵因素豪伊這將那些屬於證券的數字資產與那些不是證券的數字資產區分開來。

111	福爾曼, 421 U.S. at 852-53.

D-9

附件A

附件D

等

從根本上説，ETC使持有者能夠利用以太經典網絡的智能合同功能 。這種能力正是導致證券法不適用的消費類型。¹¹²即使考慮到交易背後的經濟現實，¹¹³儘管如此，ETC仍因其實際用途而脱穎而出。如上所述，已在Etherum Classic Network上構建了跨越多個不同領域的多個應用程序，ETC目前已被1,000多家商户接受為一種支付手段。這些用途展示了ETC的實際消費用途，ETC本來打算擁有，現在也確實擁有。

這些用途還將ETC與美國證券交易委員會執法行動中經常出現的令牌區分開來，後者往往充其量只是一種投機性的用途，只是作為一種融資工具的附帶功能。例如，與最近涉及Kik和Telegram的執法行動相比，ETC在消費使用和功能方面證明的跟蹤記錄存在的水平要高得多。¹¹⁴

在Kik和Telegram的每一起案件中，被告都竭力證明其數字資產 完全可以用於預期用途。在每一種情況下，由於數字資產聲稱是沒有其他功能的虛擬貨幣，它們的發行者需要在發佈時表明用户基礎渴望使用和接受，並且實際上將使用和接受沒有支持的私人生成的區塊鏈令牌作為通用貨幣。即使最終有可能，在分發時，這些用例也是過度的投機性的，難以演示，而且很可能被誇大了。在Kik和Telegram案中，法院轉而相信美國證券交易委員會的論點，即購買者不能合理地預期消費性用途。例如，Telegram法院指責Telegram未能將其Gram 產品重點放在需要法定貨幣替代品的大眾市場個人身上。¹¹⁵法院從這一事實中推斷，這些人因此不太可能使用克。同樣，Kik法院對Kik的説法表示懷疑，即Kin可以被用來支付聊天、社交媒體和支付等日常數字服務。¹¹⁶這種分析模式設置了一個很高的標準：Telegram和Kik實際上需要證明其所謂的數字貨幣在推出時可以作為美元和其他法定貨幣的替代品，並立即可以在日常支付活動中使用，並且 是否真的會被使用。這裏，如上所述，與Kik和Telegram的案例不同，ETC已經遠遠超過了最初的分發方法，並且從那以後一直作為數字資產使用 真正的消費用途。

ETC與XRP也有很大不同，XRP是美國證券交易委員會提起的懸而未決的訴訟對象。¹¹⁷其中，美國證券交易委員會聲稱，XRP不存在重大的非投資性用途，而且實際上只有一種產品允許將XRP用於任何目的。¹¹⁸這裏顯然不是這種情況：有許多應用程序允許(或確實需要)使用ETC，而且已經有一段時間了。

112	福爾曼, 以上 note 9, 421 U.S. at 852-53 (“[W]當購買者受到使用或消費所購物品的慾望的激勵時。。。證券法不適用(省略引文)。

113	身份證。 at 849.

114	美國證券交易委員會訴Telegram Group Inc.，編號： 19-cv-9439 (S.D.N.Y. March 24, 2020); 美國證券交易委員會訴Kik Interactive Inc.，編號： 19-cv-5244 (S.D.N.Y. Sept. 30, 2020)

115	電報, 以上note 115 at 29.

116	美國證券交易委員會訴Kik Interactive Inc., 以上 note 115 at 13.

117	美國證券交易委員會訴Ripple Labs，Inc.布拉德利·加林豪斯和克里斯蒂安·A·拉森，本案1:20-cv-10832(2020年12月12日)，https://www.sec.gov/litigation/complaints/2020/comp-pr2020-338.pdf(以下簡稱XRP投訴)。到目前為止，無論是美國證券交易委員會的事實指控還是支持這些指控的法律理論都沒有被聯邦法院採納或以其他方式認可，Ripple Labs及其高管仍在繼續對這些指控提起訴訟。

118	XRP投訴電話：58。

D-10

附件A

附件D

等

最後，儘管與大多數大宗商品一樣，也有投機者試圖從ETC價值的波動中獲利，但這一事實本身並不意味着一項資產給了持有者在以下條件下的利潤預期豪伊.¹¹⁹即使一些現有持有者購買ETC來投機潛在的增值(包括因為他們在Etherum Classic網站上看到鼓勵他們這樣做的聲明)，ETC仍然不是一種證券，如果它像其他商品一樣具有真正的消費用途，並且其 價值是基於消費商品的供求，而不是代表對其他商品努力的投資。¹²⁰由於這很好地描述了ETC，我們認為發起人得出結論認為ETC沒有向持有者提供符合豪伊測試。

D.

從別人的努力中

最後一道關口豪伊測試考慮投資者以外的人所做的努力[是]那些不可否認的重要努力，那些影響企業成敗的必要的管理努力。¹²¹

正如 欣曼先生解釋的：

[當一個]代幣或硬幣發揮作用的網絡是充分分散的，如果購買者 不再合理地期望一個人或一個團體進行必要的管理或創業努力，資產可能不代表投資合同。此外，當第三方的努力不再是決定企業成功的關鍵因素時，重大信息不對稱就會消失。隨着網絡變得真正去中心化，識別發行人或發起人以進行必要披露的能力變得困難，意義也變得更小。¹²²

Hinman先生的分析在BTC和ETH的背景下提供，適用於ETC或更大的力量。鑑於目前ETC的分散控制，任何一個開發商的努力都不應被視為以太經典網絡成功的關鍵。ETC的所有者不依賴可識別的團體或實體來支持其價值，因此不能將工作和專業知識委託給發起人，以使投資獲得回報。¹²³與BTC和ETH一樣，ETC的原始和新開發人員可以提出更改建議，但礦工和其他參與者不需要採用這些更改。Etherum Classic Network的開發者和用户不是一個集中的管理小組，而是一個廣泛分散的利益不同的參與者小組。事實上，與以太相比，以太經典是更多去中心化。雖然我們不認為以太基金會是ETH的發行人，但許多各方都是

119	見Sinva，Inc.訴美林，林奇，皮爾斯，芬納&Smith公司，253 F.Supp.359,367(S.D.N.Y.1966)(買方或賣方僅有投機動機並不能證明存在證券法意義上的投資合同。在某種意義上，任何人買賣一匹馬或一輛汽車都希望實現有利可圖的投資。另請參閲 Balestra訴ATBCOIN LLC案，380 F.Supp.3D 340,355(S.D.N.Y.2019)(被告是正確的，[t]買方或賣方僅有投機動機並不能證明投資合同的存在)(引用Sinva).

120	看見美國證券交易委員會訴貝爾蒙特·裏德案&Co.，Inc.，《聯邦判例彙編》第2集第1388,1391頁(第九巡回法庭)1986) (出售黃金以供未來交付的合同不是一種擔保，因為買方的利潤取決於世界黃金市場，而不是賣方的任何特定技能)；NOA訴Key Futures，Inc.，《聯邦判例彙編》第2集第77，79頁(第九巡回法庭)1980)(出售銀條不是投資合同，因為[o]4.購買銀條，投資者的利潤取決於白銀市場的波動，而不是管理層的努力[賣家].”).

121	美國證券交易委員會訴格倫·W·特納企業公司。, 474 F.2d 476, 482 (9th Cir. 1973).

122	看見辛曼，以上注16.

123	格倫-雅頓商品公司訴科斯坦蒂諾案, 403 F.2d 1027, 1035 (2d Cir. 1974).

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附件A

附件D

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參與開發和支持以太網絡的以太基金會是被視為參與協調努力的主要可識別方。相比之下，Etherum Classic沒有基金會，但有幾個獨立的組織，如ETC Labs、ETC Core、Etherum Classic Cooperative和IOHK Gronthendieck Team都參與了Etherum Classic的開發。

正如通過本附件D注意到的那樣，美國證券交易委員會的工作人員已經得出結論，目前的ETH形式不是一種擔保。儘管以太基金會繼續在以太網絡的發展中發揮作用，但美國證券交易委員會的工作人員對得出這一結論感到欣慰。同樣的結論也適用於ETC和以太經典網絡，儘管存在以太經典合作組織和其他開發商。雖然可以確定以太經典合作社和其他實體以各種方式對以太經典網絡的發展作出貢獻，但這些有限和非排他性的貢獻不應被視為改變以太經典網絡的發展依賴於分散的用户羣體這一基本現實。

因此，不能説ETC的購買者通過購買額外的服務來依賴他人的基本管理努力 絕對必要為承諾的利潤的轉變乾杯。¹²⁴儘管ETC展示了一個比BTC稍微更有條理的社區，比如BTC的所有者和貝爾蒙特 裏德，ETC的所有者擁有一種工具，其價格取決於全球ETC市場。這個市場受到獨立開發商和礦工集體努力的影響，但沒有一個人或實體是這個市場絕對必要的 。雖然Etherum Classic Network的一些開發商確實會繼續影響其他開發商，從而影響網絡的未來改進，但這種影響完全是通過這些 開發商説服其他人同意的能力來實現的，而不是通過企業中的任何正式管理職位。開發人員只能提出建議；是否應該實施這些建議由眾多ETC用户決定。因此，我們認為，發起人有理由得出結論，ETC的持有者沒有依賴於豪伊測試。

三.

投資公司行為分析

如《基礎備忘錄》所述，聯邦法院認為豪伊也適用於[投資公司 法案].”¹²⁵因此，因為保薦人有合理的理由得出結論，ETC不是豪伊根據《證券法》和《交易法》，¹²⁶我們相信，保薦人也可以合理地得出結論，就投資公司法而言，ETC不是一種證券。

由於ETC不是證券，而且灰階以太經典信託的活動僅限於將其幾乎所有資產投資於 ETC和某些相關活動，¹²⁷灰階以太經典信託基金不符合《投資公司法》第3節對投資公司的任何定義。¹²⁸這一結論與美國證券交易委員會員工對其他公司的立場一致，這些公司幾乎所有資產都投資於非證券的數字資產。¹²⁹

124	身份證。(強調已添加)。

125	(見“美國證券交易委員會訴旗幟基金國際”案，載於“聯邦判例彙編”第三輯，第211卷，第602,614頁)(哥倫比亞特區巡回法庭)。2000)。

126	見《基本備忘錄》附註1(解釋這些法案對安全的定義一視同仁)。

127	具體地説，灰階以太經典信託的活動僅限於(I)發行兑換ETC的籃子以換取轉讓給信託的ETC，作為與創作相關的代價，(Ii)轉讓或出售ETC、附帶權利和IR虛擬貨幣以支付保薦人的費用和/或任何額外的信託費用，(Iii)轉讓ETC以換取交出贖回的籃子(須獲得美國證券交易委員會的監管批准和保薦人的批准)，(Iv)使保薦人在信託終止時出售ETC、附帶權利和IR虛擬貨幣，(V)出售附帶權利和/或IR虛擬貨幣或現金，以及(Vi)根據信託協議、託管人協議、指數許可協議和參與者協議的規定，參與完成此類 活動所需的所有行政和安全程序。看見注88。

128	看見 15 U.S.C. § 80a–3.

129	看見回覆：密碼技術比特幣基金註冊表 N-2(2019年5月13日提交)生效前修正案第1號(9月1日提交2019年10月11日)，第811-23443號文件(2019年10月1日)， https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1776589/999999999719007180/filename1.pdf(工作人員解釋説，由於Cipher打算將其幾乎所有資產投資於比特幣，並且由於比特幣不是證券，Cipher不符合投資公司法對投資公司的定義 )。

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附件A

附件D

等

四、

結論

正如欣曼先生在2018年明確表示的那樣，豪伊對於數字資產，必須考慮是否[a]將聯邦證券法的披露制度應用於數字資產的提供和銷售，不僅僅是增加了什麼價值。¹³⁰換句話説，如果投資者的利潤回報依賴於可識別的第三方的努力，增加關於第三方的背景、融資、計劃、財務股權等的材料信息的可用性。¹³¹這是有道理的，因為如果沒有這些披露，一方面企業管理層和發起人之間可能存在嚴重的信息不對稱，另一方面投資者和潛在投資者之間可能存在嚴重的信息不對稱。¹³²這讓投資者面臨風險。相反，在數字資產運作的網絡充分分散，使得可識別的第三方/AP的努力不再是關鍵因素，以及數字資產的購買者不再面臨重大信息不對稱的情況下，證券法的適用將沒有什麼意義相對於他們所依賴的第三方。

在這種情況下，即使假設將披露義務強加給分散的ETC開發商社區在理論上是可能的，這種披露義務也不會達到證券法的目的，因為它無法向代幣持有人提供有用的 信息。這是因為，如上所述，為以太經典網絡做出貢獻的開發人員，核心開發人員或其他人員，都沒有能力對底層協議進行更改。該權力屬於ETC的持有者。

如果當前的Etherum Classic Network開發商停止運營，獨立開發商將繼續他們在這些協議上的工作 。事實上，正如Etherum Classic網站的ETC開發團隊列表所表明的那樣，¹³³在該項目的過程中，各種開發人員來來去去，但Etherum Classic Network仍在繼續增長，其他開發人員也在加緊貢獻。¹³⁴如果給定的ETC開發商受到披露義務的約束，目前尚不清楚給定開發商的這種突出地位的變化是否意味着披露義務需要轉移到其他開發商，如果是這樣的話，是哪些開發商。這些問題説明瞭Hinman先生提出的觀點：鑑於BTC和ETH目前的狀況，基礎協議的去中心化意味着，適用聯邦證券法幾乎不會為投資者增加什麼價值。

130

ID.

131

ID.

132	數字資產框架、以上注7.

133	看見以太經典，開發團隊https://ethereumclassic.org/ecosystem/teams(列出自2015年以來為該協議做出貢獻的團隊)。

134

另一方面，開發商的熱情似乎在最近有所消退。在其2020年的回顧中，以太經典合作社感歎很難激勵已經變得冷漠和脱節的ETC社區成員。看見以太經典合作社，2020回顧，17歲https://etccooperative.org/ETC-Cooperative-Retrospective-2020.pdf，。合作社歸因於[m]對於ETC生態系統內各方之間持續的敵意，這種冷漠是不可能的。這種粗暴的環境並不適合每個人，即使是最熱情的人也會被磨滅。ID。此外，合作社認為，在過去一年左右的時間裏，ETC中缺乏價格 行動也讓許多開發商感到沮喪。加密貨幣市場作為一個整體一直處於牛市，但ETC並未參與這一上漲。ID.

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附件A

附件D

等

但是，除了不將ETC作為擔保受監管的這些政策原因外，由於上述原因，發起人得出結論認為，ETC不應滿足投資合同在以下方面的任何必要特徵豪伊測試。首先，不應該有金錢投資，因為ETC最初是通過採礦產生的，ETC的採礦者不會放棄有形和可定義的對價，將金融資產置於風險之中，以獲得ETC。其次，不應該有共同的企業，因為ETC的礦工不會彙集他們的資金， 每個礦工主要依靠自己的努力來獲得ETC。第三，ETC是為消費而設計的，具有實際的當前功能，而不是作為一種預期盈利而被收購的投機性工具。 最後，ETC的採礦者和持有者不依賴於可識別的一方或AP對ETC或其網絡進行集中控制的必要管理努力，而是依賴於一個動態的社區，其中包括採礦者、獨立的 開發商和其他利用ETC的第三方。

出於上述原因，我們認為保薦人有合理的依據得出結論，根據聯邦證券法，ETC 不應是證券。由於根據聯邦證券法，ETC不應該是證券，我們認為保薦人同樣有合理的理由得出結論，根據《投資公司法》，灰階以太經典信託不是一家投資公司。

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