EX-99.(c)(v)

附录 (c) (v) 机密 — 初稿视材料而定修订版 [****] 指出，根据经修订的1934年《证券交易法》第240亿.2条，根据保密处理请求，信息已被遗漏。这些信息已单独向证券和证券公司提交交易委员会。向董事会介绍毕加索项目 Goldman Sachs & Co.有限责任公司2024年4月17日高盛不提供会计、税务或法律建议。尽管本文件中有任何相反的内容，以及除非为遵守适用的证券法而被要求，否则您（以及您的每位员工、代表和其他代理人）可以向任何和所有人披露其美国联邦所得和州税待遇以及税收结构交易和向您提供的与此类税收待遇和税收结构相关的任何种类的所有材料（包括税务意见和其他税务分析），高盛不施加任何形式的限制。

机密——初稿有待实质性修改免责声明这些材料由高盛在保密基础上编写和提供，仅供毕加索董事会（“董事会”）和高级管理人员在以下方面提供信息和协助：与他们对本文所述事项的审议有关.这些材料以及与这些材料相关的高盛陈述（“机密信息”）不得披露给任何第三方或未经高盛事先书面同意，公开散布或提及，或用于或依赖于任何其他目的。机密信息不是为了公开披露或遵守任何披露而编制的根据任何州、联邦或国际证券法或其他法律、规则或规章制定的标准，除上述人员外，高盛对其他人使用机密信息不承担任何责任。无论本机密信息中有任何相反的规定，公司仍可向任何人披露本文所述任何交易的美国联邦所得税和州所得税待遇和税收结构以及任何交易的所有材料向公司提供的与此类税收待遇和税收结构有关的种类（包括税收意见和其他税收分析），高盛不施加任何形式的限制。机密信息由编写高盛投资银行部，不是其研究部门的产品。高盛及其附属公司从事咨询、承保和融资、本金投资、销售和交易、研究、投资为各种个人和实体提供管理及其他金融和非金融活动和服务。高盛及其关联公司和员工，以及他们管理或投资或拥有其他经济利益的基金或其他实体权益或与其共同投资的，可以随时购买、出售、持有或投票表决多头或空头头寸以及对证券、衍生品、贷款、商品、货币、信用违约互换和其他金融工具的投资公司、任何交易的任何其他当事方及其各自的关联公司或任何交易中可能涉及的任何货币或商品。高盛的投资银行部门维持定期的普通课程客户与客户和潜在客户进行服务对话，审查特定行业和行业的事件、机会和状况，在这方面，高盛可能会提及该公司，但高盛不会透露从公司收到的任何机密信息。机密信息是根据高盛从公开来源获得的历史财务信息、预测和其他信息编制的，公司或其他来源的管理（对于来自管理层的信息和非公开信息，公司批准我们使用）。在准备机密信息时，高盛依赖并假设没有对独立核实、向我们提供、讨论或审查的所有财务、法律、监管、税务、会计和其他信息的准确性和完整性承担任何责任，高盛不承担任何责任对任何此类信息承担任何责任。高盛不提供会计、税务、法律或监管建议。高盛尚未对资产和负债（包括任何或有资产）进行独立评估或评估，公司或任何交易的任何其他当事方或其各自关联公司的衍生品或其他资产负债表外（资产和负债），没有义务评估公司或任何其他方的偿付能力根据与破产、破产或类似事项有关的任何州或联邦法律进行的交易。机密信息中包含的分析并不声称是评估，也不一定反映企业的价格或者实际上可以出售或购买证券。高盛在任何尽职调查审查中的作用仅限于进行其认为必要的审查，以支持自己的建议和分析，不得代表公司。基于未来业绩预测的分析不一定代表未来的实际业绩，实际业绩可能比这些分析所暗示的要好得多，也可能不太乐观，在以下情况下，高盛不承担责任未来的结果与预测有重大差异。机密信息不涉及公司参与任何交易的基本业务决策，也未涉及任何交易或战略的相对优点与公司可能提供的任何其他交易或替代方案相比，此处提及的替代方案。机密信息必须基于经济、货币、市场和其他有效的条件，而且自此类机密信息发布之日起向高盛提供的信息，高盛对根据情况、事态发展或发生的事件更新或修订机密信息不承担任何责任在这样的日期之后。机密信息不构成任何意见，机密信息也不构成就如何投票或采取行动向董事会、公司任何证券持有人或任何其他人提出的建议关于任何交易或任何其他事项。机密信息，包括本免责声明，受公司、董事会和/或其任何委员会与高盛之间的任何书面协议的约束和约束另一方面，萨克斯。机密信息未涉及信贷、金融和股票市场的波动对公司、任何交易的任何其他方的潜在影响，高盛也未就此发表任何看法或任何交易。2

机密 — 初稿视实质性修订表而定目录一.流程更新二.管理计划概述三。估值前景附录 A：补充材料 3

机密—初稿有待实质性修订I. 流程更新

机密——初稿有待实质性修改派对参与赞助商摘要 (8) 策略 (5) [****] [****] [****] [****] [****] 首次参与 (13) [****] [****] [****] [****] [****] [****] [****] [****] [****] [****] [****] [****] [****] 已执行的保密协议、管理演示和/或深入研究潜水会议 (8) [****] [****] [* [****] [****] 表示有兴趣就一项交易进行非约束性合作 [****] 口头表示 [****] 其他利益预定会议 [****] 已收到的调查深度潜水流程更新 5

机密——初稿有待实质性修改迄今为止的投资者反馈摘要尽职调查后续国会议员会议问答最新进展 ◼ 对公司和管理层充满热情，并希望通过收益完成交易 ✓✓✓◼ 而他们已经收到了现阶段所需的大部分信息，他们要求与管理层共度更多时间以完成产品演示 ◼ 上周晚些时候与安永和通用事务团队共度时光，以了解税收待遇和并购机会 [****] ✓✓ ◼ 表示控制权交易将具有挑战性，他们愿意参与另一笔有待估值的潜在客户，并可以灵活地从多个口袋中部署资金 ◼ 对管理层和流程表示赞赏，他们通过管理层演讲、多次尽职调查会议以及与 GS 团队的多个接触点进行了互动 [****] ✓✓✓ ◼ 通过他们验证的流程他们最初的假设，但由于围绕人工智能和国际的保守态度以及保守的并购案例，他们未能达成高于市场的协议 ◼ 表明这是一家具有强大市场领导力、强大有机能力的公司 [****] AI ✓✓ ◼ 的利好推动下的无机增长，尤其是在考虑TRA的情况下，很难向市场提供显著的溢价；但是，他们会对提供机会感兴趣通过创造性结构实现流动性 ◼ 表明他们对公司很钦佩，但我们很难获得远高于市场的溢价 [****] ✓✓ ◼ 对承保合并后的溢价表示担忧远期增长+利润率，但表示他们有兴趣通过结构化交易提供流动性，这将需要向公众投资者提供溢价 ◼ 鉴于未来约3-4年内达到3倍MOIC表示不确定性需要将有机投资 ✓✓ [****] 与去杠杆化相结合，可能需要在这段时间内再次上市 ◼ 对终端市场的看法比之前的流程更为乐观；但是，他们没有足够的带宽考虑到 [****] 已融入另一个复杂的市场（医疗保健）[****] ✓ ◼ 但是，他们认为这是一家符合高级领导层愿望的公司，并希望根据下一步行动保持紧密关系 ◼ 已要求举行额外的调查会议，讨论增长/利润率和投资权衡以及 [****] ✓✓✓ 有关其尽职调查的更多细节 [****] [****] [****] [****] [****] [****] [****] [****] [****] [****] 流程更新 6 Strategics 1 级赞助商

机密 — 初稿以实质性修订密钥为准投资者反馈的主题 ◼ 尊重毕加索的市场领导地位和迄今为止建立的业务质量 ◼ 尊重管理团队、他们的愿景和业绩，对花在解决问题上的时间表示赞赏投资者问题 ◼ 投资者和潜在策略师很难达到高于市场价格的水平，原因有很多：— 将承保利润率显著扩大，加上计划通过持有继续增长10％以上的计划相结合时期 — 特别是，有人认为该业务需要在下半年保持强劲的业绩，投资者模型对满足2024年预算和长期计划所需的净留存率和有机增长高度敏感— 包括Schoology、SchoolMessenger和Naviance在内的某些产品正面临阻力，这给其余的云解决方案带来了压力——LMS的历史增长正在放缓，毕加索看到了一些比平时更大的好处去年的合约——承保完整的人工智能和国际商业计划时持保守态度——鉴于两者都处于初期阶段，投资者经常在计划中削减这些方面——承保全面并购的能力毕加索作为私营公司可以获得的计划——鉴于可能需要股权支票，有能力进行控制权交易——一些投资者表示愿意考虑结构化解决方案，为规模较小的公司提供一定程度的流动性支票规模和较低的溢价 — 考虑到企业作为私营公司将达到的规模和估值，大多数退出机会（例如出售给另一家赞助商）都将具有挑战性，尤其是在当前的环境下 7

机密—初稿有待实质性修订II. 管理计划概述

机密——初稿有待实质性修改毕加索历史和预计财务概况（百万美元）毕加索历史管理计划复合年增长率 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 21-23A 24-29E 收入 559 美元 631 美元 698 美元 788 美元 874 美元 975 美元 1,093 美元 1,231 美元 1,392 美元 12% 12% 同比增长 13% 11% 13% 11% 12% 13% 13% 调整后的息税折旧摊销前利润 161 美元 196 美元 232 美元 277 美元 327 美元 378 美元 439 美元 539 美元 595 20% 17% 17% 同比增长 22% 18% 18% 16% 16% 利润率 29% 31% 33% 35% 37% 39% 42% 42% 43% 42% 43% 42% 43% 无限制自由现金流 170 美元 146 美元 204 美元 206 美元 313 美元 365 美元 428 美元 475 美元 540 9% 21% 同比增长 (14)% 39% 1% 52% 16% 17% 11% 14%% ufCF 转化率 106% 74% 88% 75% 96% 96% 97% 93% 91% 来源：毕加索的财务预测由毕加索管理层编写，由毕加索批准供高盛使用（“毕加索管理计划”）。管理计划概述 9

机密——初稿有待实质性修改毕加索管理与华尔街财务概况（百万美元）未分配现金流收入调整后的息税折旧摊销前利润管理层预计，25E的利润率为981美元，而华尔街估计的313美元354美元 327美元 975美元 873美元 307美元 272美元 874美元 277美元 874美元 225 美元 789 美元 270 美元 788 管理层预计，到2026年，利润率将比华尔街高出206 300个基点，包括 “24E 2024E 2025E 2025E 2026E 2024E 2024E 2024E 2024E 2024E 2024E 2024E 2025E 2024E 2025E 2025E 2025E 2025E 2025E 2025E 2025E 2025E 2025E 2025E 2025E 2025E 2025E 2025E 同比增长百分比利润率% 利润率% 利润率 1街 13% 11% 12% Street 34% 35% 36% Street 29% 31% Mgmt. 13% 11% 12% 管理 35% 37% 39% 管理 26% 36% 来源：毕加索管理计划、公司文件、FactSet 中位数共识估计；截至 2024 年 4 月 16 日的市场数据。1 毕加索（华尔街） ufcf 计算方法为（首席财务官 — 资本支出 — 上限）软件成本 + 利息支出 *（1-税率））。根据毕加索管理公司的说法，假设TRA前派息税率为1.2％。管理计划概述 10

机密——初稿有待实质性修改财务概况基准 2024E — 2026财年收入复合增长率中位数：12% 20% 18% 17% 14% 14% 14% 11% 11% 12% 10% 10% 10% 10% 10% 10% 10% 9% 毕加索毕加索管理街 2024E 财年息折旧摊销前利润率 '24'26 年复合增长率中位数：28% 44% 42% 41% 40% 35% 37% 34% 30% 26% 17% 16% 14% 13% 17% 15% 11% 18% 10% 16% 12% 18% 15% 18% 35% 36% 22% 32% 毕加索管理街 1 CY2024E ufCF 利润率 '25 2 增长 44% 中位数：21% 36% 35% 32% 31% 29% 24% 23% 20% 19% 15% 14% 13% 11% 26% 21% 5% 6% 19% 16% 39% 13% 16% 26% 78% 35% 46% 37% 37% 毕加索 3 管理街 1 来源：毕加索管理计划、公司文件、FactSet 共识估计中值；市场数据截至2024年4月16日。ufcf利润率的计算方法为（首席财务官—资本支出—上限）软件成本 + 利息支出 *（1-税率）/2 收入。根据毕加索管理层的数据，假设毕加索的TRA前支出税率为1.2％。软件成本如果无法获得共识估计，则计算方法为 2023 年收入的百分比乘以 2024 年的收入。反映了 3% 的2025年ufcf增长百分比。鉴于无法获得2026年的共识估计，使用了2025年的增长百分比而不是2024-2026年的复合年增长率。2024E ufCF标准化为不包括4200万美元的收购现金流出。管理计划概述 11

机密—初稿三.估价观点

机密——初稿有待实质性修改毕加索自首次公开募股以来的股价历史记录 40.0 30.0 美元 52 周高点 25.16 美元 22.14 美元 6 个月 VWAP 9.6% 3 个月 VWAP 美元 22.06 美元 1 年 VWAP 美元 21.28 美元 20.58 美元 VWAP 自首次公开募股以来 20.0 美元 2 年 VWAP 美元 19.93 美元当前19.73 美元 16.41 52 周低点 10.0 美元 7月21日至22日 11月22日-5月23日10月23日-4月23日来源：FactSet；截至2024年4月16日的市场数据注：反映了2021年7月28日至2024年4月16日的交易表现。估值展望 13 股价 (美元)

机密——初稿有待实质性修改自毕加索首次公开募股以来估值倍数 nTm EV/EBITDA倍数自毕加索首次公开募股以来 nTm EV/UFCF 倍数 nTm EV/UFCF 倍数 70 x 1 1 1 1 1 1 1 1 2 2 2 2 2 50 x 50 x 40 x 41.2 x 40 x 37.8 x 30.8 x 30 x 28.9 x 20 x 20 x 20 x 20 x 20 x x 20 x x 20 x x 20 x x 20 x x 20 x x 20 x x 20 x x 20 x x 20 x x 20 x x 20 x x 20 x x 20 x x 20 x x 20 x x 20 x x 20 x x 20 x x 19.9 x 16.0 x 13.8 x 10 x 10 x 0 x 0 x 2021 年 7 月 2021 年 11 月 2021 年 3 月 2022 年 12 月 2023 年 12 月 2023 年 12 月 2023 年 12 月 2023 年 2023 月 2023 年 2023 月 2023 年 12 月 2023 年 12 月 2023 年 12 月至 2023 年 4 月来源：FactSet 中位数共识估计；截至2024年4月16日的市场数据。注意：反映了 2021 年 7 月 28 日至 2024 年 4 月 16 日的交易表现。交易倍数的最大门槛设置为100.0倍。2024年第一季度用于收购羊皮纸的增量债务和现金的Instructure EV PF。2 包括 Appfolio、Autodesk、Aspen Tech、笛卡尔、Guidewire、Jamf、nCino、Procore、SPS Commerce 和 Veeva。估值展望 14

机密——初稿有待实质性修改当前华尔街展望华尔街预测 | 目标价格和分析师情绪 | 百万美元分析师情绪演变毕加索收入估计 1,100 美元 12 12 14 14 14 14 14 14 14 1,000 7% 7% 8% 8% 8% 981 美元 981 14 14 14 1,000 7% 7% 8% 8% 981 14 % 14% 21% 900$ 900 33% 873 25% 25% $800$ 789 美元 700 美元 600 美元 93% 93% 92% 86% 2022 年 4 月 2023 年 10 月 2023 年 4 月 2024 年 4 月 79% 67% 67% 67% FY2024E FY2025E FY2026E 毕加索的演变估计 2022年4月至2022年10月的息税折旧摊销前利润400美元 2023 年 1 月 2023 年 4 月 2023 年 7 月 2023 年 10 月 2024 年 4 月 2024 年 4 月 354 美元 354 美元买入持有卖出 307 美元 300 美元经纪商估值方法 270 美元 250 美元 12 个月现值价格 1 经纪商日期目标股价估值方法 2022 年 4 月 2022 年 10 月 2023 年 4 月 2023 年 10 月 2024 年 4 月 Piper Sandler 2024 年 3 月 5 日 29.00 美元 26.00 美元 7.5 倍 2025 年收入 FY2024E FY2025E FY2026E Jefferies 2024 年 3 月 4 日 30.00 美元 27.00 美元 DCF IBES 目标价格中位数麦格理 2024 年 2 月 27 日 26.00 美元 27.00 美元 2024 年 2 月 27 日收入 7.5 倍 40 美元巴克莱 28.00 美元 25.00 美元 21.0x 2025E 息税折旧摊销前利润 30 美元 27.00 美元 19.73 20.58 美银2024 年 2 月 26 日 30.00 美元 27.00 美元 25.4 倍 2024E 息税折旧摊销前利润 20 美元 10 美元 UBS 26.50 美元 2024 年 2 月 26 日 FCF $0 加拿大皇家银行 2024 年 2 月 26 日至 2024 年 4 月 27.00 美元 8.0x 2024 年 10 月收入 24.50 美元 R-2023 2023年10月-2024年4月股价目标价格中位数28.00美元25.00美元来源：截至2024年4月16日的FactSet市场数据注意：匿名经纪商不在当前经纪商推荐表中，但包含在中位数中。1 12个月目标股价以10.1％的WACC折返折扣，并四舍五入至最接近的0.50美元。估值展望 15 股价（美元）年度息税折旧摊销前利润年度收入估算（美元）估计（美元）

机密——初稿有待实质性修改毕加索股东演变24年第二季度前25家机构历史持仓头寸（以毫米为单位）头寸成本未实现资产管理规模最新报告股票 1 2 3 机构基金国家Refinitiv风格（亿美元）入账日基准收益% BSO（mm）24年第一季度第四季度3季度第三季度 '23 Q2 '23 Q1 '23 Q4 '22 Q3 '22 Q2 '22 Vanguard 美国指数 5,862.4 Q3 '21 31-Dec-2023 18.18 16.5 4.7 9.5 9.5 6.9 9.0 5.4 6.9 9.0 5.4 7.1 6.6 6.6 惠灵顿美国价值652.4 '21年12月31日 18.89 12.1 4.7 4.7 7.1 4.7 7.1 6.5 3.8 3.1 2.3 贝莱德机构信托公司美国指数 3,464.6 2021 年第三季度 2023 年 12 月 31 日 23.34 (9.3) 2.0 4.1 4.1 3.7 3.4 3.0 2.7 2.4 2.6 瓦萨奇环球投资者公司美国 GARP 21.8 第三季度 2023 年 12 月 31 日 21.95 (3.6) 1.7 3.5 3.5 3.1 威廉 Blair & Company, L.C.（研究）美国经纪交易商 31.7 2021年第四季度2023年12月31日 19.53 8.4 1.6 3.3 3.3 3.3 3.3 3.3 3.3 3.0 1.5 1.2 0.1 TimesSquare Capital Management, LLC 美国增长 7.7 2021年第三季度2023年12月31日 19.81 6.9 1.9 1.9 1.9 1.9 2.4 2.9 3.0 2.7 2.5 2.5 加拿大麦肯齐金融公司增长 99.0 21年第三季度2023年12月31日 19.03 11.3 0.9 1.8 1.8 1.8 1.8 1.8 1.8 1.8 1.8 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 Dimensional Fund Advisors 美国量化 541.2 2023 年 12 月 31 日 20.00 5.8 1.7 1.7 1.7 1.4 1.0 0.8 0.6 0.3 Riverbridge Partners, LLC 美国增长 8.5 2023 年第三季度 31-2023 年 12 月 21.95 (3.5) 0.8 1.6 1.6 1.6 1.6 1.5 道富环球顾问（美国）美国指数 2,297.3 2021 年 12 月 31 日 23.67 (10.6) 0.6 1.3 1.3 1.2 1.1 1.0 0.9 0.9 0.9 Geode Capital Management, L.L.C. 美国指数 1,213.1 2021 年第三季度 2023 年 12 月 31 日 23.87 (11.3) 0.6 1.2 1.2 1.1 0.9 0.8 0.7 0.7 0.7 卡尔弗特研究与管理美国价值 15.5 2023 年 12 月 31 日 21.99 (3.7) 0.6 1.2 1.2 0.8 t. Rowe Price 美国 GARP 808.9 2021 年第三季度 2023 年 12 月 31 日 20.00 5.8 0.6 1.1 1.1 1.1 1.1 1.1 1.1 1.1 0.7 0.0 0.0 高盛资产管理有限责任公司美国增长 316.1 2021 年第四季度 2021 年 12 月 31 日 19.23 10.1 0.5 1.1 1.1 1.1 0.0 0.1 0.0 JP 摩根资产管理美国 GARP 645.0 2021 年第四季度至 2023 年 12 月 31 日 21.89 (3.3) 0.5 1.1 1.1 1.1 1.1 1.1 1.1 1.1 0.1 0.1 0.1 0.0 0.0 0.0 摩根士丹利公司LLC 美国经纪交易商 208.4 Q3 '21 Q3 31-2023 20.86 1.5 0.5 1.0 1.0 1.0 1.0 0.9 0.4 0.1 0.0 0.0 0.0 0.1 NewEdge Wealth, LLC 美国其他 4.2 22年第一季度2023年12月31日 15.62 35.5 0.5 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 0.9 0.9 0.9 0.9 0.9 百达资产管理有限公司英格兰增长 142.4 2021年第四季度2023年12月31日 19.23 10.1 0.9 0.9 0.8 0.0 0.0 0.0 Nuveen LLC 美国养老金 423.9 Q3 '21 年 12 月 31 日 17.76 19.2 0.4 0.9 0.9 0.9 1.1 1.2 1.2 1.1 1.2 1.1 0.9 0.2 Loomis, Sayles & Co.美国 GARP 74.4 '23 年第三季度 2023 年 12 月 31 日 21.96 (3.6) 0.4 0.9 0.9 0.9 0.9 0.8 华盛顿堡投资顾问公司联合会各州 GARP 15.7 第三季度 '23 年 12 月 31 日 21.96 (3.6) 0.4 0.8 0.8 0.8 0.7 Gulati (Hardeep) 美国战略 0.0 23年第一季度 05-2024 年 4月 21.28 (0.5) 0.3 0.7 0.8 1.0 1.1 1.0 1.0 1.0 总计 22.2% 45.3 45.4 45.6 36.5 26.2 22.9 20.6 17.9 美元 20.43 3.7% 加权平均值20.18美元 5.9% 来源：Refinitiv；截至2024年4月16日的市场数据。1 注：BSO为2.041亿美元，包括A类和b类股票。按季度持有的当前股票的加权平均成本计算 VWAP和2021年至今的所有股票购买。2 3 根据季度VWAPs计算的2021年至今所有历史股票购买的平均成本。最新申报时的职位。估值前景 16

机密——初稿有待实质性修改毕加索说明性独立估值摘要方法说明性股价评论 ◼ 9.0%-10.5% 折扣率折扣现金 ◼ 2.0%-4.0% 永久增长率 18.10 美元 31.80 美元 ◼ 10.75 年 DCF 流量 ◼ 基于关于初步的公司税收模式 ◼ 毕加索管理：343美元至4.56亿美元（2025年至2027年的息税折旧摊销前利润）未来股票的现值 ◼ 高：20.0x 电动汽车/nTm 息税折旧摊销前利润价格 19.00 美元 28.70 美元 ◼ 低：16.0x 电动汽车/nTm 息税折旧摊销前利润（EBITDA）◼ 成本股权：11.0% ◼ 毕加索管理层：313美元至4.28亿美元（2025E — 2027E UFCF）未来股票的现值 ◼ 高：23.5x EV/nTm UFCF 价格 21.70 美元 31.80 美元 ◼ 最低价：19.5 倍 EV/nTm UFCF (uFCF) ◼ 股本成本：11.0% ◼ 毕加索股价为19.73美元（截至2024年4月16日）Precess Premia th ◼ 最高价：75 个百分位数，52% 23.90 美元 29.97 美元（2019 年至今）◼ 低点：21% 的 25 个百分位 ◼ 毕加索管理层：3.04 亿美元先行交易的 nTm 息税折旧摊销前利润 13.60 美元 37.40 美元 ◼ 最高：29.3 倍 EV/nTM 息税折旧摊销前利润（2019 年至今）◼ 低点：12.6 倍 EV/nTM 息税折旧摊销前利润 ◼ 52 周内高点：25.16 美元（2024 年 2 月 9 日）16.41 美元 25.16 美元历史交易 ◼ 52 周内低点：16.41 美元（2023 年 5 月 5 日）◼ 高现值目标股价：27.00美元—美银银行：2024年2月26日22.50美元27.00美元分析师目标价 ◼ 目标股价的低现值：22.50美元—瑞银：2024年2月26日中位数：25.00美元当前价格：19.73美元来源：毕加索管理计划；截至2024年4月16日的市场数据注意：说明性股价包括截至最近公开申报的TRA账面价值约为4.19亿美元的影响。根据假设的30美元股价，将买家引导至约5亿美元。估值展望 17 供参考

机密——初稿有待实质性修改毕加索不同价格的说明性分析（百万美元，每股数据除外）当前说明性股价 19.73 美元 22.00 美元 24.00 美元 26.00 美元 28.00 美元 30.00 美元 30.00% 比当前价格 19.73% 12% 22% 32% 42% 52% 至 52 周高点 25.16 (22) (13) (5) 3 11 19 至 52 周低点 16.41 20 34 46 58 71 83 至 1 个月 VWAP 20.91 (6) 5 15 24 34 43 至 3 个月 VWAP 22.06 (11) (0) 9 18 27 36 至 6 个月 VWAP 22.14 (11) (1) 8 17 26 36 隐含权益价值 4,211 美元 4,696 美元 5,122 美元 5,949 美元 5,976 美元 $ 6,403 (+) 债务 961 961 961 961 (+) TRA 账面价值 419 419 419 419 419 (-) 现金 (17) (17) (17) (17) (17) (17) (17) (17) 隐含企业价值 5,574 美元 6,058 美元 6,485 美元 6,912 美元 7,339 美元 7,766 美元其他基础设施泰勒垂直电动汽车/息税折旧摊销前利润 DA （管理）Metric CY2024E 277 美元 20.1 x 21.9 x 23.4 x 25.0 x 26.5 x 28.1 x 14.2 x 31.8 x 27.7 x CY2025E 327 17.1 x 18.5 x 19.8 x 21.1 x 22.5 x 22.5 x 22.5 x 23.8 x 12.8 x 28.3 x 26.0 x 26.0 x 其他公制基础设施泰勒垂直电动汽车/ufCF（管理）1 CY2024E $ 248 22.5 x 24.4 x 26.1 x 27.9 x 29.6 x 31.3 x 16.3 x 42.9 x 35.1 x CY2025E 313 17.8 x 19.4 x 20.7 x 22.1 x 22.1 x 23.4 x 24.8 x 15.3 x 37.1 x 29.7 x 来源：毕加索管理计划；公司文件；截至2024年4月16日的市场数据 1 2024E ufcf 标准化为不包括4200万美元的收购现金流出。估值前景 18

机密——初稿有待实质性修改附录 A：补充材料

机密——初稿有待实质性修改说明性来源和用途假设说明性收购溢价为22％或每股24.00美元（百万美元，每股数据除外）LtM 6月息税折旧摊销前利润资本金额占第一留置权定期贷款总额的百分比 1,530 23% 5.5 x 第二留置权定期贷款 417 6% 1.5 x 优先股权 556 8% 2.0 x 资产负债表上的现金 17 0% 0.1 x 保荐人支票 4,213 63% 15.1 x 总资本用途 6,733 美元占LtM 6月息税折旧摊销前利润总额的百分比股权购买 5,122 美元 76% 18.4 x 债务收购 961 14% 3.5 x 现金余额表格 50 1% 0.2 x 说明性 Trxn 和融资费用 100 1% 0.4 x TRA 500 7% 1.8 x 总计 6,733 美元来源：毕加索管理层备注：假设收购价格为24.00美元，根据截至19.73美元收盘价的22％溢价计算得出 2024 年 4 月 16 日。补充材料 20

机密——初稿有待实质性修改毕加索估值基准 EV/2024E 2024E 2024财年息税折旧摊销前利润增长中位数：经调整后27.7 x 2 x 39.1 x 32.2 x 32.2 x 31.8 x 27.9 x 27.4 x 27.2 x 25.9 x 22.4 x 20.7 x 20.1 x 14.2 x Nm 1 毕加索街道管理 1.42 x 1.19 x 2.25 x 1.11 x 1.81 x 2.10 x 2.43 x 2.43 x 0.75 x 1.68 x 1.48 x Nm 3 EV/2024E uFCF 2024 财年增长中位数：35.1 x 4 调整后 uFCF 倍数 52.5 x 51.6 x 42.9 x 42.2 x 35.0 x 33.2 x 28.0 x 24.6 x 22.5 x 16.3 x Nm 毕加索 1 5 Street Management 1.19 x 0.86 x 2.01 x 1.12 x 2.71 x 3.08 x 1.89 x 0.89 x 2.10 x 0.36 x 4.61 x 2.58 x Nm Nm 1 来源：公司文件，FactSet共识估计中值；截至2024年4月16日的市场数据。注意：交易倍数的最大阈值 55.0x。Instructure EV PF 用于在 2024 年第 1 季度收购 Parchment 后获得的增量债务和现金。经增长调整的息税折旧摊销前利润倍数显示为电动汽车/2024年息税折旧摊销前利润除以2024—2026年的复合年增长率。ufCF显示为（首席财务官—资本支出—上限）软件成本 + 利息支出*（1-税率））。根据毕加索管理层的数据，假设毕加索在TRA4之前的派息税率为1.2％。如果无法估算，则软件成本显示为 2023 年收入的百分比乘以 2024 年的收入。增长调整后的 ufCF 倍数显示为电动汽车/2024年的息税折旧摊销前利润除以5％的2025年uFCF增长百分比。鉴于2026年的估计数不可用，使用了2025年的增长率而不是2024-2026年的复合年增长率。2024E的ufcf进行了正常化处理，不包括4200万美元的收购现金流出。补充材料 21

机密——初稿有待实质性修改选择先例交易息税折旧摊销前利润倍数 | 超过10亿美元的软件交易

机密——初稿有待实质性修改先例并购交易溢价 2019 — 2024 年年初至今 | 所有现金 tMT 交易溢价中位数至未受干扰价格第 25 个百分位数：21% 第 75 个百分位数：52% 中位数：32% 33% 32% 32% 31% 26% 25% 2018 2019 2021 2023 2024 年年初至今来源：截至2024年4月16日的FactSet注：包括自2019年1月1日以来企业价值超过2亿美元的全现金美国电信和电信并购交易。N = 171。补充材料 23

机密——初稿有待实质性修改普通股比较（百万美元，每股数据除外）电动汽车/收入电动汽车/息税折旧摊销前利润 EV/uFCF EV/uFCF 收入增长 EBITDA 利润率 ufcf 利润率 ufcf 利润率百分比 52 周全面摊薄后企业收盘价公司名称高股本价值价值 CY2024 CY2025 CY2024 CY2025 CY2024 CY2025 LFQ '23-'25 CY2024 CY2025 CY2024 CY2025 毕加索（管理）19.73 美元 79% 4.2 美元 5.6 7.1 x 6.4 x 20.1 x 17.1 x 22.5 x 17.8 x 13% 11% 35% 37% 31% 36% 毕加索（街头）19.73 79% 4.2 美元 5.6 7.1 x 6.4 x 13% 11% 37% 31% 36% 毕加索（街头）19.73 79% 美元 4.2 美元 5.6 7.1 x 6.4 x 20.7 x 18.2 x 24.7 x 20.5 x 13% 12% 34% 35% 29% 31% 垂直软件同行 Appfolio $214.58 86% 8.0 美元 7.7 10.1 x 8.5 x 39.5 x 30.6 x 39.5 x 52.5 x 41.6 x 39% 18% 26% 28% 19% 20% AspenTech 200.45 85 12.7 10.8 25.9 21.9 33.2 6 6 9 42 45 32 34 Autodesk 228.24 86 50.1 50.2 8.4 7.6 22.4 20.0 35.0 25.1 11 10 37 38 24 30 达索 90.91 99 7.9 12.4 11.2 27.9 24.8 35.2 29.7 17 10 44 45 35 38 Guidewire 109.31 90 8.7 8.6 Nm 42.8 Nm 43.9 4 11 14 14 14 17 17 1 基础设施 19.53 69 2.8 3.8 3.8 5.8 5.3 14.2 16.3 9 10 41 41 36 34 JAMF 18.14 81 2.5 2.7 4.3 3.8 27.4 17.2 28.0 15.8 16 14 16 22 15 24 Ncino 29.94 80 3.6 3.6 6.6 5.7 29.5 51.6 35.3 13 17 19 16 Paycor 72.99 11.4 10.7 9.4 50.3 牛米 29 20 13 16 11 12 SPS Commerce 163.35 77 6.2 5.9 9.6 8.4 32.2 27.2 41.2 36.4 19 14 30 31 23 23 泰勒科技 399.22 90 17.3 17.8 8.4 7.7 31.8 28.3 42.9 37.1 6 10 26 27 20 21 Veeva 200.37 85 29.0 10.7 27.2 23.5 24.6 1214 40 40 44 40 40 40 40 40 40 40 40 40 40 40 40 40 40 40 40 40 40 40 40 40 40 20 21 Veeva 200.37 85 29.0 27.2 23.5 24.6 23.4 12 14 40 40 44 40 40 40 40 40 40 40 40 40 同行平均值 8.8 x 7.7 x 28.8 x 27.4 x 36.0 x 30.2 x 15% 13% 29% 31% 24% 26% 同行中位数 9.0 x 7.8 x 27.0 x 26.0 x 35.1 x 29.7 x 13% 12% 28% 29% 21% 24% 1 来源：毕加索管理计划；公司文件，FactSet中位数共识估计；截至2024年4月16日的市场数据。注意：交易倍数的最大阈值设置为 55.0x。为2024年第一季度用于收购羊皮纸的增量债务和现金提供EV PF。补充材料 24