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约瑟夫·A·霍尔

+1 212 450 4565

邮箱：joseph.Hall@davispolk.com

Davis Polk&WardwellLLP

列克星敦大道450号
纽约州纽约市，邮编：10017

Davispolk.com

2021年9月30日

回复：

灰阶以太经典信托

表格10上的登记声明

于2021年7月12日提交

File No. 000-56309

美国证券交易委员会

公司财务部

财务办公室

华盛顿特区西北F街100号邮编：20549

ATT_N：

贾斯汀·多比

达娜·布朗

约翰·斯皮茨

贝琪·周

女士们、先生们：

代表我们的客户，GrayScale Investments，LLC，GrayScale Etherum Classic Trust(ETC)的发起人(发起人)，，在我们随后与美国证券交易委员会(SEC)公司金融部的工作人员(工作人员)讨论后，我们对贵方2021年9月8日关于10-12G表格注册声明(注册声明)(文件编号000-56309)的评论2(文件编号：000-56309)进行了补充。

* * *

如果您对上述内容有任何疑问，或者我们可以提供任何其他信息，请不要犹豫与下面的签字人联系。

非常真诚地属于你，

/约瑟夫·A·霍尔

约瑟夫·A·霍尔

抄送：

迈克尔·索南辛

首席执行官

灰阶投资有限责任公司

附件A

Davis Polk&WardwellLLP

列克星敦大道450号

纽约，NY 10017

Davispolk.com

备忘



日期：		July 13, 2021

致：		迈克尔·索南辛·克雷格·萨勒姆灰阶投资有限责任公司

出发地：		约瑟夫·A·霍尔扎卡里·J·茨韦霍恩瑞安·约翰森

回复：		灰度数字资产分析框架

引言

GrayScale Investments，LLC(赞助商)不时考虑建立各种投资工具(每个，一个信托基金)，其资产将由一个或多个数字资产组成。我们理解，在最终决定创建新的信托或将另一个数字资产添加到现有信托的持有量之前，保荐人应确定所涉数字资产是否为联邦证券法规定的安全资产，¹这样的增加将导致信托被视为投资公司，并须根据1940年修订的《投资公司法》(《投资公司法》)进行注册。²

本备忘录(基础备忘录)总结了保荐人用来分析给定数字资产根据联邦证券法是否为证券的框架，并基于美国证券交易委员会(美国证券交易委员会)和联邦法院工作人员进行的类似分析。基本备忘录的附件将不定期用于将此框架应用于各种数字资产。

如《基础备忘录》第二节所述，美国证券交易委员会已就涉嫌非法提供数字资产提起了多项执法行动，美国证券交易委员会的工作人员曾在不同方面就他们认为使数字资产更有可能或更不可能成为证券的因素提供指导。即便如此，美国证券交易委员会及其工作人员也没有发表公开声明或采取行动，专门审查每一项数字资产的证券法状况，因此，美国证券交易委员会或法院是否会得出某项数字资产是证券的结论往往存在很大的不确定性。因此，美国证券交易委员会执法实践和判例法的进一步发展可能会对基础备忘录和附件中表达的观点产生重大影响，即使附件中讨论的特定数字资产的状况没有得到裁决。

¹	尽管存在差异，但最高法院表示，1933年《证券法》(《证券法》)和1934年《证券交易法》(《证券交易法》)对证券的定义一视同仁。美国证券交易委员会诉爱德华兹案, 540 U.S. 389, 393 (2004), citing 雷夫斯诉安永&Young，494《美国最高法院判例汇编》56，61 N.1(1990)。此外，……的元素豪伊也适用于[《投资公司法》].” 美国证券交易委员会诉旗帜基金国际, 211 F.3d 602, 614 n.* (D.C. Cir. 2000).

²	根据《投资公司法》，投资公司包括从事或计划从事证券投资、再投资、拥有、持有或交易业务的任何发行人，并在未合并的基础上拥有或提议收购价值超过发行人总资产价值40%的投资证券(不包括政府证券和现金项目)。

附件A

在准备附件时，我们依赖于可公开获得的材料和赞助商向我们提供的某些信息。由于根据联邦证券法，对信托持有的任何特定数字资产是否为证券的最终确定必须基于特定于该数字资产的事实和情况，这些材料或相关附件中没有准确反映的任何事实都可能导致相关附件中表达的分析和观点发生重大变化，包括保荐人关于给定数字资产不是证券的结论的合理性。请注意，每个附件的日期均为附件所列日期，除附件另有说明外，没有更新以反映自该日期和《基础备忘录》日期以来的事态发展。

如果给定的数字资产被美国证券交易委员会或法院判定为联邦证券法下的证券，则很可能会对该数字资产和持有该数字资产的任何信托的股票价值产生重大的不利后果。例如，这种数字资产很可能很难或不可能在美国进行交易、清算和托管，这反过来可能对数字资产的流动性和普遍接受度产生负面影响，并导致用户转向其他数字资产。此外，如果给定的数字资产被确定为证券，并且数字资产单独或与也被确定为证券的其他数字资产组合构成信托资产的40%以上，则除某些例外情况外，³该信托很可能被发现是一家非法、未注册的投资公司，该信托和保荐人可能被视为参与了非法发行投资公司证券。

保荐人立场的合理性不是确定某一特定数字资产是否实际上是担保的一个因素，因此，无论保荐人是否有合理的(尽管最终不是决定性的)理由得出某一特定数字资产不是担保的结论，上述不利后果都可能发生。

基本备忘录和附件中的分析仅限于分析此处讨论的每项数字资产在保荐人最初收购这些数字资产时是否可能是联邦证券法下的证券，这些数字资产将由一个或多个信托基金持有。这是因为，正如下面更详细讨论的那样，豪伊分析必须侧重于数字资产的当前状态，而不是过去发生的数字资产的交易或与所涉数字资产所属的网络或协议有关的其他交易。此外，即使本文讨论的与数字资产相关的网络或协议可能会引起联邦证券法下的其他问题，如未注册证券交易所的潜在运营，以及即使与网络或协议相关的某些人面临与这些问题有关的潜在责任，这些其他问题本身也不应决定基础数字资产本身是否为证券。

出于类似的原因，基础备忘录和附件也没有涉及任何数字资产根据其他联邦或州法律提出的任何潜在问题，例如那些监管大宗商品、衍生品、反洗钱或制裁合规、传统银行活动(如接受存款和发放贷款)或税收的法律。

³	看，例如。，17 CFR§270.3a-2(暂时性投资公司除外)。


July 13, 2021		2

附件A

二、

法律框架

豪伊

美国证券交易委员会在2017年7月根据《交易法》第21(A)条发布的关于出售数字资产(称为DAO 令牌)的报告中指出⁴以及在随后的执法行动中⁵它将一些数字资产视为联邦证券法下的证券因为它们是最高法院于#年最初宣布的测试下的投资合同美国证券交易委员会诉W.J.豪威公司。⁶备忘录的这一部分讨论了美国证券交易委员会的应用豪伊以及它的后代到数字资产，正如美国证券交易委员会的数字资产框架所反映的那样，⁷在某些工作人员声明中，在执法行动和诉讼案件中。

豪伊将投资合同定义为涉及以下每个特征的合同或计划：(1)对普通企业的投资(2)；(3)对利润的合理预期；(4)主要基于发起人或其他第三方的创业或管理努力。⁸要确定一项特定的数字资产是否符合这项测试，需要对交易背后的经济现实进行评估。。。。在作出这一决定时，考虑了所有相关事实和情况。⁹

金钱的投资

金钱的投资通常要求投资者放弃特定的对价，以换取具有证券特征的可分离的金融利益。¹⁰作为金钱投资的对价必须是有形的和可定义的。¹¹菲亚特货币显然是具体的考虑因素，但联邦法院和美国证券交易委员会已表示，投资资金不一定要以现金的形式。¹²

数字资产框架认为，当投资者提供其他类型的投资时，金钱的投资也可能得到满足[s]考虑因素，包括投资者收到通过所谓的赏金计划分发的数字资产时，¹³其中，为参与者提供与首次发行硬币或空投相关的各种活动的奖励。¹⁴然而，在这方面存在与数字资产框架的断言相反的合理论据。¹⁵

⁴	美国证券交易委员会，依据第(1)款的调查报告1934年《证券交易法》第21(A)条：《DAO》、《交易所法案》版本81207号(2017年7月25日)。

⁵	见，例如，在Re Munchee，Inc.，证券法版本10445号(2017年12月11日)(The The曼奇订单”); In Re Paragon Coin，Inc.，证券法发布，10574号(2018年11月16日)；在Re CarrierEQ，Inc.，证券法版本10575号(2018年11月16日)。

⁶	328 U.S. 293, 301 (1946).

⁷	美国证券交易委员会工作人员，数字资产投资契约分析框架，https://www.sec.gov/files/dlt-framework.pdf(数字资产框架)。

⁸	豪伊, 328 U.S. at 301; 另请参阅Int l Bhd。卡车司机、司机、仓储人员上午的助手(&H)五、但以理, 439 U.S. 551, 558-562 (1979); 美国证券交易委员会诉爱德华兹案, 540 U.S. 389, 393 (2004).

⁹	曼奇秩序，前注5，9(省略内引号和引文)；另见美国证券交易委员会诉Telegram Grp。Inc., 448 F. Supp. 3d 352, 366 (S.D.N.Y. 2020), 上诉撤回小名。美国证券交易委员会诉Telegram Grp.Inc., No. 20-1076, 2020 WL 3467671 (2d Cir. May 22, 2020) (citing 切列普宁诉骑士案, 389 U.S. 332, 336 (1967); 联合豪斯。Found，Inc.诉福尔曼案, 421 U.S. 837, 849 (1975)).

¹⁰	丹尼尔, 以上注8, at 559.

¹¹	ID. at 560.

¹²	美国证券交易委员会，依据第(1)款的调查报告1934年《证券交易法》第21(A)条：《DAO》、《交易所法案》版本81207号，11号(2017年7月25日)(省略内部引号)(DAO报告)。

¹³	数字资产框架、以上注7，编号9。

¹⁴

身份证。

¹⁵	参见Joseph A.Hall、Howey、Ralston Purina和美国证券交易委员会的数字资产框架, 52 R电动汽车. 的 S欧共体. & COMMODIES R艾格。137(2019年6月19日)，https://www.davispolk.com/files/howey_ralston_purina_sec_digital_asset_framework.pdf(质疑数字资产)，框架似乎自相矛盾的断言，即资金的投资豪伊可以在不投资金钱的情况下满足)。


July 13, 2021		3

附件A

数字资产可以通过各种方式和在不同的时间点获得。因为一个的焦点豪伊对特定时间点的特定数字资产进行分析，¹⁶每一种实质上截然不同的分配形式都必须在资金投入下进行独立审查。因此，一种分配形式涉及资金投资，这一事实可能也满足了豪伊测试不应该是对豪伊从更一般的角度分析目前的数字资产。例如，关于以太，威廉·辛曼当时作为公司财务部门美国证券交易委员会的董事负责人解释说，将[]撇开Ether通过ICO的初始销售不谈，在这样做的过程中，他表达了这样的观点：？Ether的当前报价和销售不是证券交易。¹⁷

在一个共同的企业里

在数字资产框架中，美国证券交易委员会工作人员指出，尽管联邦法院要求存在横向共同性或纵向社区，但美国证券交易委员会本身并不要求纵向共同性或横向共同性，也不将完全共有的企业视为投资合同条款的一个独特要素。¹⁸与金钱的投资一样，有合理的论点可以提出相反的观点，并得到适用的判例法的支持。然而，鉴于工作人员的意见，并考虑到对共同企业要素的分析与企业的最后要素密切相关豪伊关于投资者对他人努力的依赖，基本备忘录和附件没有详细探讨常见企业测试的细微差别。

对利润有合理的预期

最高法院解释说，对利润的合理预期方面豪伊测试旨在区分出于消费意图而非投资合同的资产购买和出于投资回报前景的资产购买。换句话说，如果购买者不是仅仅被其投资回报的前景所吸引。。。[但]是由使用或消费所购物品的欲望所驱动的。。。证券法并不适用。¹⁹这是一个客观的调查，侧重于向投资者做出的承诺和报价，而不是任何个人参与者的确切动机。²⁰

按照这种思路，美国证券交易委员会认定，投资者购买DAO代币是合理的，因为它及其联合创始人分发的各种宣传材料告诉投资者，DAO是一个营利性实体，其目标是为项目提供资金，以换取投资回报。²¹数字资产框架进一步认为，在以下情况下，盈利预期是可能的[t]数字资产赋予持有者分享企业收入或利润或从数字资产的资本增值中实现收益的权利。²²

¹⁶	看见董事公司财务事业部威廉·辛曼在雅虎财经所有市场峰会上发表讲话：数字资产交易：当Howey遇到Gary(塑料)(2018年6月14日)，https://www.sec.gov/news/speech/speech-hinman-061418(讨论联邦证券法在数字资产交易中的应用)。

¹⁷

请参阅ID.

¹⁸	数字资产框架、以上注7第10号。

¹⁹	福尔曼, 以上注意事项 9, at 852-53.

²⁰	电报，上文注意事项 9, at 25.

²¹	DAO报告, 以上note 12, at 11-12.

²²	数字资产框架, 以上注7.


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附件A

数字资产可能会吸引寻求从投资中获利的投资者，即使该资产也具有可信的、真正的消费用途，而不受利润预期的影响。在考虑资产持有人的不同动机时，法院会问，哪种用途是另一种用途的附带用途。²³换句话说，这个元素的问题是，购买令牌看起来是否很像是对企业成功的押注，而不是购买用于在网络上交换商品或服务的东西。²⁴为了挖掘出这些不同的潜在购买动机，法院和美国证券交易委员会将重点放在了推广者的行为(如果有)以及购买者的行为上。

数字资产框架密切关注第三方推动者在数字资产生态系统中所扮演的角色，指出[w]当发起人、赞助商或其他第三方(或第三方关联集团)(每个人都是非活跃参与者或AAP)提供了影响企业成功的基本管理努力，并且投资者合理地期望从这些努力中获利时，数字资产很可能是一种证券。²⁵事实上，对于联邦证券法而言，数字资产交易本来可能不是证券交易，但由于AP的活动，根据联邦法院提出的更广泛的原则提出的概念，可能会被定性为证券交易豪伊在区块链技术发明之前。在……里面加里塑料,²⁶第二巡回法院认为，通过经纪-交易商管理的计划购买的存单(CDS)具有投资合同资格豪伊由于经纪交易商的活动，尽管最高法院在海洋银行²⁷传统的CDS不属于联邦证券法的管辖范围。注意到国会在制定证券法时，并不打算为所有欺诈、欺诈、欺诈行为提供广泛的联邦补救措施。²⁸这个海洋银行法院认为，没有必要将联邦证券法适用于存单，因为持有者受到联邦银行法的充分保护。²⁹在……里面加里塑料相比之下，购买者购买不同于传统CD的工具，其中一个原因是经纪自营商调查[边]发行人，市场[边]CD和Create[边]二级市场和投资者因此期望完全从经纪-交易商的努力中获得利润。³⁰

购买者的动机也是合理预期利润分析的关键部分。例如，在美国证券交易委员会诉Kik互动，法院裁定，Kin代币购买者合理预期盈利，重点是Kik首席执行官的声明，即随着对Kin的需求上升，Kin令牌的价值[血缘]将会上升，？？

²³	参见美国证券交易委员会诉SG Ltd., 265 F.3d 42, 54 (1st Cir. 2001).

²⁴	看见辛曼，以上注16.

²⁵

ID.

²⁶	756 F.2d 230 (2d Cir. 1985).

²⁷	海洋银行诉韦弗案, 455 U.S. 551 (1982).

²⁸	ID. at 556.

²⁹	ID. at 558.

³⁰	加里塑料包装公司诉美林，皮尔斯，芬纳&Smith公司, 《联邦判例汇编》第二辑第230、241页(第二巡回法庭)(1985)(在这里，投资者购买的不仅仅是个人存单。他们正在购买一个参与其中的机会[经纪自营商的]CD节目及其二级市场。而且，他们正在支付的是一种安全保障，即他们可以在等待的同时，在不担心收入或资本损失的情况下进行清算[联邦制]保险收益)。


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附件A

这样，早期购买者就可以赚到很多钱。³¹发起人还可能透露出于投资目的而出售数字资产的意图，例如，以与投资相关的增量出售资产，而不是消费性资产³²用途，或应用表明主要动机不是个人使用或消费的其他术语。³³同样，各方可能的动机也是美国证券交易委员会诉电报案法院指出，有争议的未来代币简单协议(SAFT)中的某些锁定条款表明，该资产是一种证券，因为简单地说，如果购买者的意图是获得法定货币的替代品，理性的经济行为者不会同意将数百万美元冻结长达18个月(在漫长的开发期之后)。³⁴相反，推广者可以创建[d]在强制在网络上迅速使用令牌的激励措施中³⁵就像一种在时间内降低令牌值的机制。³⁶数字资产生态系统的设计也是相关的。在……里面电报，例如，开发商计划最终将其新的数字资产与其先前存在的和广泛使用的消息传递平台整合在一起，再加上这些令牌的供应将是固定的，在法院看来，这支持了一个结论，即合理的投资者将预期对数字资产的需求很高，因此其初始投资将获得回报。³⁷

从别人的努力中

的最后一个元素豪伊测试询问投资者以外的人所做的努力是否是不可否认的重要努力，即那些影响企业失败或成功的必要的管理努力。³⁸

近年来，许多数字资产被专门出售，以资助发起人构建新系统或服务的努力，或基于发起人在出售后将支持项目的预期。以这种方式出售的数字资产通常满足豪伊测试。例如，如上所述，DAO是一个去中心化的自治组织，由Slock.it和Slock.it的联合创始人创建，目的是作为一个营利性实体运营，通过向投资者出售DAO令牌来创建和持有资产语料库，然后将这些资产用于资助项目。³⁹？筹集的所有资金将存放在与以下项目相关的以太区块链地址[t]何刀和刀币持有者将对合同提案进行投票，包括[t]和刀为项目提供资金并分发[t]和道从它资助的项目中获得的预期收益。⁴⁰

美国证券交易委员会发现，DAO的组织结构表明，投资者通过DAO代币增值实现的利润，将来自DAO的创建者Slock.it和Slock.it以及DAO的联合创始人Slock.it和Slock.it的联合策划人以及DAO的策展人(由Stock.it挑选的一群个人)通过确认行使相当大的权力并为平台提供故障保护的重大管理努力。

³¹	美国证券交易委员会诉Kik Interactive Inc., 492 F. Supp. 3d 169, 179-80 (S.D.N.Y. 2020).

³²	数字资产框架指出，更有可能存在合理的利润预期，如果 [t]提供和购买数字资产的数量表示投资意向，而不是表示网络用户的数量。数字资产框架, 以上注7.

³³	看见辛曼，以上注16.

³⁴	电报，上文注意事项 9, at 27.

³⁵	看见辛曼，以上注16.

³⁶	看见 ID。同样，中分析的数字资产交钥匙喷气式飞机不采取行动的信函实施了折扣，本质上是惩罚代币兑换现金而不是服务，这似乎会阻碍持有资产进行投资，并表明发起人正在寻找用户，而不是投资者。交钥匙喷气机公司, SEC No-Action Letter, 2019 WL 1471132 (Apr. 3, 2019), Https://www.sec.gov/divisions/corpfin/cf-noaction/2019/turnkey-jet-040219-2a1.htm.

³⁷	参见上文中的电报注意事项 9, at 28.

³⁸	美国证券交易委员会诉格伦·W·特纳企业公司。, 474 F.2d 476, 482 (9th Cir. 1973).

³⁹	DAO报告, 以上注12，在1处。

⁴⁰

ID. at 4.


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附件A

任何资金提案均来自可识别的个人或组织，并确保与任何此类提案关联的智能合同正确反映承包商声称已在以太区块链上部署的代码。⁴¹这些策展人对DAO代币持有人是否提交提案进行投票以及此类提交的顺序和频率拥有最终裁量权，可以对提案是否应被列入白名单进行投票施加主观标准，甚至有权将成功投票某些提案所需的默认法定人数减半。⁴²

在发现投资者将从DAO的创建者和策展人的重大管理努力中获得利润时，美国证券交易委员会强调：(1)DAO的创建者向投资者展示自己是以太(DAO所依据的区块链协议)专家的身份向投资者展示自己，并告诉投资者，他们已经根据他们的专业知识和资历挑选了担任监管人的人；(2)DAO的创建者密切监控平台，并在出现问题时予以解决；(3)Slock.它告诉投资者，它预计将在其专业领域提出第一个实质性的盈利合同提案，以建立区块链合资企业；(4)[t]DAO的创建者和策展人的专业知识对于监督的操作至关重要[t]其目的是：(1)保护投资者资金，并决定拟议的合同是否应付诸表决；(5)DAO代币持有人的投票权受到限制，仅限于馆长批准的提案；(6)虽然可以根据DAO代币持有人提出的提案更换资产保管人，但此类提案本身受到现任资产管理人的广泛控制。⁴³美国证券交易委员会对投票系统的额外动态表示了进一步的担忧，这种动态限制了DAO代币持有者持有的实际投票控制权，特别是除了只被允许对策展人批准的提案投票外，代币持有者没有得到足够的信息来允许他们做出知情的投票决定，而且由于DAO代币持有者是匿名的、非常分散的，并且有数千人，他们很难将自己的投票组织和合并成足够强大的群体来声称实际控制。⁴⁴

数字资产框架建议，美国证券交易委员会考虑到对他人努力的依赖如何在数字资产的生命周期中发生变化，这表明，如果其他人的努力对数字资产投资的价值不再重要，则曾经是一种证券的数字资产在以后的要约或销售时可能不再是证券。⁴⁵在这方面，数字资产框架与当时的董事辛曼在2018年表达的观点是一致的，当时他解释说，基于以太的现状、以太网络及其去中心化结构，他不相信以太目前是联邦证券法下的证券，尽管以太早先的特征可能会倾向于将其视为证券，例如其最初的销售方式和筹资目的。⁴⁶董事辛曼的观点随后在致众议院金融服务委员会一名成员的信中得到了时任美国证券交易委员会主席的支持。⁴⁷董事长克莱顿解释说，对数字资产是否作为证券提供或出售的分析不是静态的，严格来说并不是工具固有的。数字资产最初可以作为证券提供和出售，因为它符合投资合同的定义，但随着时间的推移，这种指定可能会改变。。。例如，如果购买者不再合理地期望个人或团体执行必要的管理或创业努力。⁴⁸

⁴¹	ID. at 7-8, 13.

⁴²

ID. at 8.

⁴³	ID. at 12-13.

⁴⁴	ID. at 13-15.

⁴⁵	数字资产框架, 以上注7.

⁴⁶	看见辛曼，以上注16.

⁴⁷	Jay Clayton主席，致尊敬的Ted Budd的信(2019年3月7日)(与Davis Polk一起存档)。

⁴⁸

ID. at 2.


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附件A

天窗

这个天窗测试分析票据是否是票据，这是联邦证券法中对证券的各种定义中所包括的列举的票据类型之一。在……里面天窗，最高法院认为，根据联邦证券法，一家农业合作社为筹集一般业务运营资金而发行的支付浮动利率的期票是张票据。⁴⁹

这个天窗法院的结论是，交易法中的任何票据都不是字面上的：根据联邦证券法，并不是所有的票据都有资格成为证券。要评估哪些票据不符合证券资格，天窗法院应用了家族相似性测试，根据该测试，[a]票据被推定为证券，只有证明该票据与联邦法院之前认定不是证券的票据清单上的票据有很大相似之处，或者表明应根据四因素检验将正在审查的新票据添加到该清单中，才能推翻这一推定。⁵⁰

不像豪伊测试，它要求满足每个元素，这四个因素组成天窗测试本质上是整体性的。⁵¹第一个因素评估工具的卖方是否寻求筹集资金用于商业企业的一般用途或为重大投资提供资金，以及买方是否 [曾经是]主要对票据预期产生的利润感兴趣。⁵²其次，如果该工具的分配计划允许进行投机或投资的普通交易，则该工具更有可能是一种证券。第三，投资大众的合理预期可能表明，一种工具是一种证券。最后，如果某一因素，如另一个监管制度的存在显著降低了该工具的风险，⁵³那么，联邦证券法的适用可能就没有必要了。

很少有司法先例或美国证券交易委员会执法活动适用于天窗测试数字资产。然而，在2019年的一封不采取行动的信中，欧盟委员会工作人员同意，由一家航空公司发行的供消费者购买飞机包机服务的象征化喷气卡不在以下说明下天窗.⁵⁴在这种情况下，为数字令牌支付的资金由第三方托管，每个令牌由保险托管机构持有的资金完全支持。⁵⁵此外，代币不会作为盈利投资向公众销售。⁵⁶

⁴⁹	雷夫斯诉安永&Young, 494 U.S. 56 (1990)

⁵⁰	ID. at 64-65, 67.

⁵¹

列举的非证券票据清单包括：消费融资中交付的票据、以房屋抵押作担保的票据、以小企业或其部分资产的留置权作担保的短期票据、证明向银行客户提供特殊性质贷款的票据、以应收账款转让为担保的短期票据、或将在正常业务过程中产生的开放账户债务正规化的票据(特别是如果像经纪商的客户那样将其抵押的话)、ID。65岁(引用交换。纳特。芝加哥银行诉Touche Ross & Co.，544《联邦判例汇编》第2集1126,1138(2D Cir.1976)和证明商业银行当前业务的贷款的票据，ID。(引述化学。银行诉亚瑟·安徒生案 & Co., 726 F.2d 930, 939 (2d Cir. 1984)).

⁵²	ID. at 66.

⁵³	ID. at 67.

⁵⁴	见交钥匙喷气机不采取行动信函, 以上注36.

⁵⁵	收到的信，交钥匙喷气机公司 (Apr. 2, 2019), at 13, Https://www.sec.gov/divisions/corpfin/cf-noaction/2019/turnkey-jet-040219-2a1-incoming.pdf.

⁵⁶

ID.


July 13, 2021		8

附件A

包括在安全定义中的其他文书

到目前为止，美国证券交易委员会对数字资产是否为证券的分析主要侧重于投资合同，其次是安全定义的任何注解部分。然而，考虑到证券定义中包括的一长串工具，美国证券交易委员会或私人原告可能会试图辩称，数字资产是属于联邦证券法范围内的其他工具之一，因此是证券，即使豪伊测试结果不令人满意。根据最高法院的先例，我们认为，不是传统股权或债务工具的资产，根据豪伊，或下面的备注天窗不太可能被视为证券定义中包括的其他文书中的一种担保。法院已解释说，豪伊测试用于确定投资合同的存在，它体现了贯穿法院定义证券的所有裁决的基本属性。⁵⁷因此，以下附件侧重于豪伊测试，以及天窗在适当的地方进行测试。

* * *

附件


A	*
B	*
C	*
D	等	2021年9月22日

* 被故意遗漏

⁵⁷	Int l Bhd.卡车司机，司机，仓库工人上午的助手(&H)V.丹尼尔, 439 U.S. 551, 558 n. 11 (1979) (quoting 福尔曼, 421 U.S. at 852 n.16).


July 13, 2021		9

附件A

附件D

等

截至2021年9月22日的分析

基本备忘录的本附件D分析了根据联邦证券法被称为以太经典或其他数字资产。本附件D第一节介绍了以太经典网络和ETC数字资产的历史。第二节解释了为什么在符合本文和基础备忘录中描述的限制和假设的情况下，我们认为保荐人有合理的基础得出结论，即根据联邦证券法，ETC不应成为证券。最后，第三节解释了为什么保荐人应该有合理的基础得出结论，即保荐人在2017年组织持有的灰阶以太经典信托不应被视为投资公司法下的投资公司。

ETC概述

Etherum Classic是一个去中心化的区块链平台，让任何人都可以构建和使用运行在区块链技术上的去中心化应用。⁵⁸ETC是以太经典区块链平台的原生数字资产。因为ETC是原始以太链未改变历史的延续，⁵⁹我们首先描述以太网络及其数字资产的历史和功能，称为以太(Ether)。

以太网络与以太网络

背景

以太网络的主干是数字资产转移系统，它是点对点，开源、无许可、去中心化。⁶⁰转移系统使用安全的公共分类账来记录其本地数字资产ETH的转移，可以使用类似于BTC挖掘的过程进行挖掘。⁶¹

ETH最初是在Vitalik Buterin于2013年12月发布的一份白皮书中提出的，该白皮书描述了以太技术的可行性。⁶²响应白皮书，一群感兴趣的开发人员聚集在一起，制定了创建以太网络的计划。2014年4月，Gavin Wood发布了以太虚拟机的详细技术规格。⁶³任何遵循规范的人都能够开发兼容的Etherum客户端，最终导致不同的开发人员组实现了七种不同的客户端。⁶⁴2014年6月，以太基金会成立，这是一个瑞士非营利性基金会，负责管理ETH预售。⁶⁵预售协议的条款规定

⁵⁸	以太经典，什么是ETC， Https://ethereumclassic.org/knowledge/what-is-etc.

⁵⁹	以太经典，https://ethereumclassic.org/.

⁶⁰	什么是以太？, E这三个字 HOMESTEAD (2016), http://ethdocs.org/en/latest/introduction/what-is-ethereum.html.

⁶¹	采矿, E这三个字 HOMESTEAD(2016)， http://ethdocs.org/en/latest/mining.html.

⁶²	维塔里克·布特林，一种下一代智能合同和分散式应用平台(2013年)，https://github.com/snordenstorm/wiki/wiki/Old-Ethereum-Whitepaper.

⁶³	智能合约是ETH的关键功能之一，它被编译成可由以太虚拟机理解的代码，如下所述。看见加文·伍德以太：一种安全的去中心化通用交易台账(Jan. 2014),Http://gavwood.com/Paper.pdf.

⁶⁴	请参见选择客户端：为什么有多个以太客户端？, E这三个字 HOMESTEAD (2016), http://www.ethdocs.org/en/latest/ethereum-clients/choosing-a-client.html#why-are-there-multiple-ethereum-clients.

⁶⁵

看来预售可能是通过一个单独的法人实体进行的，该法人实体向以太基金会提供了资金，然后在预售结束时解散；为简单起见，以太基金会用来指这两个实体，参见以太历史， E这三个字 HOMESTEAD (2016), http://ethdocs.org/en/latest/introduction/history-of-ethereum.html； Etherum Genesis销售条款和条件, E这三个字.奥格(2014年7月21日)3点，https://github.com/ethereum/www/blob/master-postsale/src/extras/pdfs/TermsAndConditionsOfTheEthereumGenesisSale.pdf(Etherum Suisse将在Genesis块创建后不久被清算，并且EtherSuisse预计(但不保证)在其解散后，以太平台将继续由支持以太平台的个人和实体开发，包括志愿者和开发人员，他们由有兴趣支持以太平台的非营利实体支付报酬)。

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等

在2014年7月至9月期间交付BTC的任何人都将在网络正式启动时收到给定数量的ETH。⁶⁶约6000万ETH换取了约30,000 BTC。⁶⁷另外1200万欧元由基金会保留。⁶⁸以太网络于2015年6月30日推出，ETH已向预售购买者发布。 ⁶⁹在首次出售ETH后，包括以太基金会在内的任何市场参与者除了通过采矿外，都没有能力创造新的ETH。⁷⁰

2016年的DAO攻击和ETH-ETC的分裂

2016年4月，一家名为Slock.的德国公司创建了DAO，这是一个分布式自治组织。⁷¹Slock.it通过DAO发行DAO代币以换取ETH，最终筹集了约1.5亿美元。⁷²2016年6月17日，不明身份的攻击者开始从DAO快速转移ETH，导致大约360万个ETH从DAO的以太区块链地址移动到攻击者的以太地址⁷³(Dao攻击)。

在DAO攻击之后，Slock.it的联合创始人和其他人支持以太区块链的硬分叉，⁷⁴为了将绑定到DAO的ETH资金转移到新的智能合同中，允许采用硬叉的DAO 代币持有者将他们的DAO令牌交换为ETH，从而避免他们投资于DAO代币的ETH损失。⁷⁵完成后，Buterin先生发布了一篇博客帖子，表示以太基金会要祝贺以太社区成功完成了硬分叉。⁷⁶布特林说，大约85%的矿工选择在叉子上开采。⁷⁷

并非以太社区的所有成员都同意采用硬叉的决定。在他们看来，采用硬分叉和逆转DAO攻击者的操作，将与区块链是不可变的概念背道而驰。⁷⁸该组织认为，以太区块链应该以不变的形式继续存在，而不应该试图消除DAO攻击的影响。Etherum Classic的支持者接受了代码就是法律的观点，解释了他们的观点如下：⁷⁹

⁶⁶	请参阅以太创世纪销售的条款和条件, 以上注66。

⁶⁷	请参阅上文中的以太历史注66。

⁶⁸	看见维塔里克·布特林，推出以太销售，E这三个字 B原木 (July 22, 2014), Https://blog.ethereum.org/2014/07/22/launching-the-ether-sale(有两个捐赠池，每个捐赠池是ETH初始销售量的0.099倍，第一种情况下将分配给项目的早期捐赠者，第二种情况下分配给我们的非营利性基金会的长期捐赠)；另请参阅以太创世纪销售的条款和条件, 以上注66，第8处(描述保留的ETH的预定用途)。

⁶⁹	请参阅上文中的以太历史注66。

⁷⁰	在预售时，预期三年内流通中约40%的乙烷将来自采矿，而十年内流通中约70%的乙烷将来自采矿。请参阅以太创世销售的条款和条件 ,以上 note 66, at 9.

⁷¹	美国证券交易委员会，根据1934年证券交易法第21(A)节的调查报告：DAO，交易法版本。81207号，https://www.sec.gov/litigation/investreport/34-81207.pdf(2017年7月25日)(DAO报告)。

⁷²

ID at 6.

⁷³

ID at 9.

⁷⁴

ID.

⁷⁵	ID. at 9-10.

⁷⁶	维塔里克·布特林，《硬叉》完工(2016年7月20日)， https://blog.ethereum.org/2016/07/20/hard-fork-completed/.

⁷⁷

ID.

⁷⁸	DAO在9点报到，32号。

⁷⁹	《以太经典》、《代码就是法律》和《寻求正义》(9月1日)8,2016)，Https://ethereumclassic.org/blog/2016-09-09-code-is-law.

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等

代码就是区块链上的法律。从这个意义上说，所有的执行和事务都是最终的，是不可变的。因此，从我们(以太经典支持者)的立场来看，推动DAO硬叉违反了法律，因为他们在区块链上强加了无效的交易状态。。。。

在以太区块链上，图灵完整的代码具有非常真实和有形的价值。因此，始终存在错误和意外结果的可能性。总会有人不满意的事务和代码执行结果。会有冲突和分歧，会有代码漏洞和漏洞，会有骗局和盗窃，会有各种各样丑陋的事情。

ETC因此从ETH中分离出来，ETC继续在原始的未更改的以太区块链上，并且在分叉之前的ETH的每个持有者实际上持有相同数量的ETC。现实中，被称为ETH的当前资产是ETC的分支，它反映了以太交易历史，而不改变撤销DAO攻击。⁸⁰虽然以太网络的使用和开发活动有所增加，但以太网络和以太经典网络仍在单独运行。

美国证券交易委员会员工对ETH的看法

如基础备忘录所述，2018年6月，公司财务部门当时的美国证券交易委员会总裁威廉·辛曼发表了一篇演讲，解释了为什么基于以太的现状、以太网络及其分散的结构，他不相信以太目前是联邦证券法下的证券，尽管以太的早期特征及其分销方式可能有利于将其视为证券，例如其最初的销售方式和筹资目的。⁸¹为此，美国证券交易委员会工作人员解释说，将[]抛开Ether通过ICO的初始销售不谈，在这样做的过程中，他表达了这样的观点，即Ether目前的报价和销售不是证券交易。⁸²

ETC与以太经典网络

协议的一般功能

与以太区块链一样，以太经典区块链也支持智能合约和去中心化应用。根据一篇博客文章⁸³发表在以太经典网站上，⁸⁴与在万维网上构建和运行这些应用程序相比，在以太经典区块链上构建应用程序具有多项优势。潜在的好处包括更高的安全性、对审查的抵抗力和可靠性。此外，由于以太经典区块链是公开的，任何人都可以随时对其进行审计。

⁸⁰	有关拆分前和拆分后的事件的完整历史，请参阅以太经典的历史记载，这些事件是创建和定义以太经典的形成事件，可在此处获得：https://ethereumclassic.org/knowledge/roadmap.

⁸¹	看见辛曼，以上注16.

⁸²

请参阅ID.

⁸³	Etherum Classic，我为什么要选择在Etherum Classic而不是万维网上运行我的应用程序？ (2016年12月5日)，Https://ethereumclassic.org/blog/2016-12-06-why.

⁸⁴	虽然Etherum Classic网站外观专业，但与Etherum Classic Network本身一样，似乎是开源的，不受任何单一实体或开发人员团体的控制，用户可以开发和发布自己的内容。看见GitHub，https://github.com/ethereumclassic/ethereumclassic.github.io#general-instructions (“Become是etherumClassic.org网站的贡献者！

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ETC可用于支付商品和服务，包括在Etherum Classic Network上支付计算能力的天然气，也可以将其转换为法定货币。此外，以太经典网络还允许用户撰写智能合同。使用智能合约，用户可以在以太经典网络上创建市场，存储债务或承诺登记，代表财产所有权，根据有条件的指令移动资金，并创建ETC以外的数字资产。在以太经典区块链上进行交易操作和智能合约操作需要用户将ETC作为天然气进行支付。

Etherum Classic 网络上构建了许多分散的应用和协议。⁸⁵值得注意的应用程序包括几个在线游戏、用于识别和授权的工具、促进与其他数字资产互操作性的工具、金融应用程序和其他杂项项目。目前有1000多家商户接受ETC付款。⁸⁶

未来几年，基于Etherum Classic构建的应用程序和协议的数量预计将会增长，部分原因是下面介绍的协议升级使在Etherum Network上开发的团队能够轻松地将Etherum Classic添加到他们的项目中。此外，以太经典的支持者认为，以太经典网络最终将被证明比以太网络更安全、更稳定，⁸⁷这也可能导致开发人员使用创建涉及ETC而不是ETH的项目。

最初的销售方式和当前的收购方式 ⁸⁸

因为，如上所述，在以太网络硬叉之后所有ETH的持有者都拥有ETH和ETC，ETC的一些当前持有者可能会因为在硬叉时持有ETH而持有他们的ETC。因此，为了完整性，讨论ETH的初始分发方式是合适的，尽管如下所述，初始分发方式与豪伊对目前形式的ETC进行分析。

与比特币等某些数字资产不同，ETH并不是完全通过挖掘创建的。相反，由于推出了以太网络，因此创造了7200万欧元。其中6000万欧元是在2014年的一次大众拍卖会上向公众出售的，其余的则分配给了以太基金会和各种以太网络开发商。因此，当前存在的ETC的一部分，如当前现有ETH的部分，最初不是通过挖掘创建的。

抛开早在硬叉之前就发生的ETH人群销售，所有ETC目前仅通过挖掘创建，而且由于硬叉只是通过挖掘创建的。新的ETC的供应受到数学控制，因此ETC的数量根据预先设定的时间表以有限的速度增长。

⁸⁵	看见以太经典、应用和协议、Https://ethereumclassic.org/ecosystem/apps-and-protocols(列出20个不同的应用程序和协议)。看见还有DAPP Direct、Etherum Classic Dapp、https://dappdirect.net/(清单43使用ETC和Etherum Classic Network构建的分散应用程序)。

⁸⁶	加密密码，以太经典目录， https://cryptwerk.com/pay-with/etc/.

⁸⁷	Donald McIntyre，以太经典诉以太2.0，有什么不同(2019年7月23日)，Https://etherplan.com/2019/07/23/ethereum-classic-vs-ethereum-2-0-what-is-the-difference/8425/.

⁸⁸	除非另有说明，本节中的事实摘自保荐人于2021年9月3日向委员会提交的灰阶以太经典信托(ETC)的信息声明。Https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1705181/000119312521265073/d200515dex991.htm

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在Etherum Classic区块链中每添加500万个区块后，因解决新区块而获得的ETC数量会自动减少20%。据此，原ETC 分块奖励4ETC于2020年3月16日在500万分块降至3.2分块/分块，此后每500万分块再减20%。

可能创建的ETC总数上限为2.3亿。鉴于上述整体奖励减少机制，预计ETC总供应量最终将在2070年左右达到约2.1亿ETC的水平，此后ETC的供应量将在该数额附近趋于平稳。截至2021年6月30日，约有1.163亿个ETC未偿还。

除了矿业，ETC还有一个活跃的二级市场。Etherum Classic的网站包括许多投资者 ETC投资分析资源。⁸⁹Etherum Classic网站上链接的资源包括：⁹⁰

•

由赞助商准备的2018年6月关于ETC的研究报告，Etherum Classic的网站将其描述为解释ETC作为储值法可以为物联网提供动力的商品，以及如何对ETC进行战略配置以提高投资者投资组合的效率。

•

一篇题为《以太经典为何有价值？》的分析，《以太经典》网站将其描述为考试[英]ETC的价值主张以及为什么网络具有基本价值？

•

一份题为《以太经典将在中长期增长1000倍的逻辑》的第三方分析链接，未作进一步解释。

Etherum Classic网站还包括一个非详尽的服务列表，允许您购买或交易等⁹¹附上一份ETC价格来源的清单。⁹²

治理/分权⁹³

Etherum Classic Network是一个开源项目，没有官方开发人员或开发人员组来控制它。然而，从历史上看，Etherum Classic Network的开发一直由隶属于ETC实验室、ETC Core、Etherum Classic Cooperative的核心开发人员团队监督⁹⁴和/或IOHK Gronthendieck团队。⁹⁵核心开发人员能够访问和更改以太经典网络源代码，因此，他们负责准官方发布对以太经典网络源代码的更新和其他更改。

⁸⁹	以太经典、常见问题解答、https://ethereumclassic.org/knowledge/faqs.

⁹⁰	以太经典，投资者资源，https://ethereumclassic.org/knowledge/investor.

⁹¹	以太经典、交易所、https://ethereumclassic.org/ecosystem/exchanges.

⁹²

ID.

⁹³	如上文所述，除非另有说明，本节中的事实摘自保荐人于2021年9月3日向委员会提交的灰阶以太经典信托(ETC)的信息声明。看见注88。

⁹⁴	我们从赞助商提供给我们的公开材料和材料中了解到，为ETC生态系统提供(非独家)资金的以太经典合作社在其董事会中至少包括两名赞助商或其附属公司雇用的个人。看见以太经典合作社，ETC 2020年合作年度股东大会结束了新的治理 (Mar. 17, 2020), Https://etccooperative.org/posts/2020-03-17-etc-cooperative-agm-2020-new-governance/.

根据其公开提供的预算，预计2021年以太经典合作社的唯一收入来源将是GrayScale应支付的费用，总额约为814,000美元。在支出方面，合作社预计最大的支出来源是工作人员工资(总计约662,000美元)以及发展、礼宾和伙伴关系活动(总计约207,900美元)。看见以太经典合作，2021年预算， Https://etccooperative.org/ETC-Coop-Q1-2021-Budget.xlsx.

有关以太经典合作社2020年活动的摘要，请参阅合作社2020年回顾，可在此处获得：https://etccooperative.org/ETC-Cooperative-Retrospective-2020.pdf.

⁹⁵	其他开发团队列在以太经典网站上的参与者下方： https://ethereumclassic.org/.

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等

升级到Etherum Classic Network的源代码通常是为了保持ETC与 Etherum的互操作。例如，2019年9月，实施了名为亚特兰蒂斯的网络升级。亚特兰蒂斯的目的，就像以太的拜占庭一样，是为了增加以太经典网络的私密性和安全性。2020年1月，实施了名为Agharta的网络升级，其中包括Etherum的君士坦丁堡和彼得堡协议升级，以使Etherum Classic与Etherum更具互操作性。2020年6月，以太经典网络核心开发者实施凤凰硬叉。菲尼克斯硬叉是以太经典社区中利益相关者共识的升级，并增强了以太虚拟机功能，首次使以太和以太经典完全兼容。菲尼克斯包括Etherum伊斯坦布尔的升级，使网络更能抵御DDoS攻击，支持更好的ETC和ZCash互操作性以及其他基于Equihash的工作证明数字资产，提高了零知识隐私技术解决方案的可扩展性和性能。

发布对Etherum Classic Network源代码的更新并不能保证自动采用这些更新。用户和矿工必须接受对以太经典网络源代码所做的任何更改，方法是下载以太经典网络源代码的拟议修改。对以太经典网络源代码的修改仅对下载它的以太经典用户和矿工有效。如果修改仅被一定百分比的用户和矿工接受，则将在以太经典网络中发生分支，其中一个网络将运行修改前的源代码，而另一个网络将运行修改后的源代码。因此，作为实际问题，只有当共同拥有以太经典网络上的大部分处理能力的参与者接受时，对源代码的修改才成为以太经典网络的一部分。

二、

豪伊分析

正如基本备忘录中指出的那样，数字资产必须满足这四项中的每一项豪伊根据联邦证券法，数字资产将成为一种证券。因此，这一部分分析了ETC在各个方面的表现豪伊测试。⁹⁶

⁹⁶	由于ETC的关键特征与根据联邦证券法很可能是或可能被称为票据的工具不同，因此本ETC附件不分析ETC天窗.

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金钱的投资

在…项下构成资金投资豪伊，被发现是投资者的人[一定是选择了]放弃特定的对价以换取具有证券特征的可分离的经济利益。⁹⁷自从ETH的硬叉和ETC的创建以来，已经或将创建的每个ETC都将自动奖励给为确保网络安全而贡献计算能力的矿工。以这种方式获得ETC的ETC的初始接受者不会放弃特定的对价来换取ETC。

可以肯定的是，ETC矿工就像金矿矿工一样，为了运行生成ETC的软件而努力工作、购买耐用品(计算机)和用电。然而，这些主要是劳动力和相关资源的投资，而不是金钱。正如最高法院所描述的那样，当一名员工出售他的劳动力主要是为了谋生时，[他]不是在做投资。⁹⁸在……里面Int l Bhd.卡车司机，司机，仓库工人上午的助手(&H)五、但以理,⁹⁹法院裁定，接受养老金计划参与以换取劳动回报的雇员没有为豪伊测试：？？[o]仅仅在最抽象的意义上，可以说一个员工用他在回报中的一部分劳动来换取这些可能的福利。¹⁰⁰法院还强调，在认定一项安排是担保的所有案件中，买方放弃了一些。有形的 和可定义考虑因素。¹⁰¹

就ETC矿工而言，很难(如果不是不可能)确定他们在劳动力和资源消耗方面所做贡献的价值。每个人劳动力的机会成本将不同，每个矿工在选择设备和编程或选择其挖掘软件方面的技能和效率也不同。¹⁰²矿工的劳动可能是徒劳的，也可能是成功的，这取决于他或她自己的努力。总体而言，围绕ETC矿工保护ETC的努力的事实和情况并不是法院认定的实现资金投资要素的有形和可定义的对价类型豪伊测试。¹⁰³

矿工的努力也与员工在自愿缴款股权计划中的贡献不同，该计划被认为是的担保Uselton诉Commercial Lovelace Motor Freight，Inc..¹⁰⁴在那里，第十巡回法院认为有一笔钱的投资，因为员工贡献了[]他们获得工资的一部分的合法权利 [他们的雇主]作为回报，我们有权获得[雇主通过持股计划持有的股票]并参与到[雇主的责任]利润分享计划。¹⁰⁵因此，雇员放弃了为实现这一要素而考虑的有形和可确定的对价；因为，如果不是因为他们对计划的贡献，那么保证在每个支付周期结束时向他们支付缴款的数额。相比之下，ETC矿工并不放弃任何可定义数额的收入的权利，也不能说如果不是因为他们的时间开采等，他们就会得到劳动力的机会成本。

⁹⁷	丹尼尔，439美国，559(持有员工的部分劳动力以换取养老金计划的缴费不足以构成资金投资)。

⁹⁸	ID. at 560.

⁹⁹	ID. at 551.

¹⁰⁰	身份证。 at 560.

¹⁰¹	身份证。(强调已添加)。

¹⁰²	我们注意到，虽然采矿不是可以定义的对价，但根据采矿合同，人可能会为分享潜在的采矿利润付费。看见投诉电话10-11，美国证券交易委员会诉霍梅罗·约书亚·加尔扎，GAW Miners，LLC和ZenMiner，LLC, No. 3:15-cv-01760(D.Conn.2015年)(美国证券交易委员会对出售虚拟货币采矿企业股份的个人提出的投诉)。

¹⁰³	丹尼尔，439美国，560(使用有形和可定义的对价概念)；Uselton诉商业Lovelace汽车货运公司。, 940 F.2d 564, 575 (10th Cir. 1991) (same).

¹⁰⁴	商业爱情, 以上 note 104, 940 F.2d at 574-75 (“[T]他说，投资可以采取商品和服务、或其他某种价值交换的形式，但必须是有形和可定义的对价。(省略引文)。

¹⁰⁵	请参见id。at 575.

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在第九巡回法院使用的概念化下，这种区别变得更加明显，该法院认为，金钱投资意味着投资者必须以一种使自己遭受经济损失的方式将其资产承诺给企业。¹⁰⁶在……里面Hector诉维恩斯例如，第九巡回法院向一家银行持有本票是一种金钱投资，因为[w]当投资出现问题时，原告仍对本票负有责任，因此蒙受经济损失。¹⁰⁷就ETC而言，任何财务风险不是基于整个企业的成功，而是与矿商在生产ETC方面的独立成功以及随后出售、持有或使用所产生的ETC的决定相关。

目前存在的ETC的一部分最初是通过最初的ETH 集体销售分发给持有者的，这一事实应该不会影响当前投资的货币分析。正如Hinman先生解释的那样，通过适当的镜头豪伊必须进行分析是数字资产的现状，因此ETH不是证券，尽管Ether的早期特征可能会权衡它被视为证券，例如其最初的销售方式。¹⁰⁸就这一分析适用于ETH而言，它更适用于ETC，后者不隶属于从最初的ETH销售中获得收益的以太基金会。

基于所有上述原因，我们认为赞助商有理由得出结论，即资金投入对ETC并不满意。

在一个共同的企业里

正如基础备忘录中所指出的，美国证券交易委员会工作人员制作的数字资产框架并不认为豪伊作为一个单独的方面，需要进行自己的分析，并在任何情况下都断言，对数字资产的投资通常构成对普通企业的投资，因为数字资产购买者的命运相互关联，或与发起人努力的成功有关。¹⁰⁹目前尚不清楚工作人员的观点在这里有多适用，因为目前所有的ETC都是通过采矿产生的，因此在许多情况下没有ETC的购买者。

无论如何，假设与豪伊根据联邦法院的申请，常见的企业分支豪伊应该被分析为豪伊分析认为，以太经典网络的分散性质应排除网络参与者之间的横向共同性或与推动者的纵向共同性。

要存在横向共性，各方必须将他们的资金集中起来为一项风险投资，在该风险中，他们将分享利润和按比例基础。¹¹⁰对于ETC，缺少集合的基本要素：既没有用于创建或维护ETC的资金聚合，也没有集合收益用于中央开发公司的使用。

¹⁰⁶	看见赫克托诉维恩斯案, 533 F.2d 429, 432 (9th Cir. 1976); 另见加里塑料包装诉美林，皮尔斯，《联邦判例汇编》第二卷第230,239页(第二巡回法庭)1985)(说明损失险要求的结果是海洋银行诉韦弗案, 45 U.S. 551 (1982)).

¹⁰⁷	维恩斯, 以上 note 107, 533 F.2d at 432-33.

¹⁰⁸

辛曼，以上注16.

¹⁰⁹	数字资产框架，见附注11。

¹¹⁰	看，例如。, 美国美国证券交易委员会诉无限集团案。公司, 212 F.3d 180, 188 (3d Cir. 2000).

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尽管ETC所有者共享按比例在价格波动中，以太经典网络的去中心化意味着没有普通企业负责产生这些利润或亏损，正如该术语通常被理解的那样。ETC的价值基于供求关系，即购买者愿意支付的价格和卖家愿意接受的价格，而这又可能受到参与者对ETC的接受和使用预期的影响。尽管ETC用户和开发人员的社区已经发展起来，他们的行为可能会影响ETC的价值，例如通过创建新的用例和创建主流接受度，但这些完全不同的、自我激励的和独立的参与者的独立行为并不是那种在下产生安全的横向共同性豪伊测试。由于Hinman先生在2018年解释的原因，Etherum Classic Network在硬分叉之前可能一度受益于ETH的众筹销售产生的集合资金，这一事实不应对上述分析产生影响。

缺乏一个共同的企业强调了这一点竞争在矿商中采购ETC，这与投资者形成对比合作在普通企业中。每个矿工都在寻求最高效、最有效的方式来挖掘ETC，这样他或她就更有机会将下一个区块添加到区块链中，并获得ETC奖励。矿工可能希望看到系统总体上得到改善，这与他们的共同利益一致，但矿工的行动是独立的，而不是共同的。矿工经常在是否采用网络改进建议的问题上意见不一。由于对以太经典网络的任何根本性更改只有在网络参与者独立采用它的情况下才会生效，因此反对更改的参与者根本不能这样做。因此，网络的成功，以及ETC本身的成功，都是由不同的独立行为者组成的集团的结果，而不是一个共同的企业。

至于纵向共性，由于ETC现在只由矿工产生，而不是由发起人发行和销售，以太经典网络的去中心化性质意味着没有可识别的发起人或集中的管理者，ETC在投资者和发起人之间没有表现出任何纵向共性。产生ETC的矿工没有从任何发起人那里购买ETC，因此没有人可以与之有垂直共同点。那些在二级市场直接或间接从矿商购买ETC的公司可能会依赖矿工作为一个群体的存在，以确保以太经典网络继续发挥作用。但是，鉴于ETC的分散性质，ETC的价值不取决于任何特定矿工的存在或行动，ETC持有人的命运也与开采ETC的特定矿工没有任何意义上的联系。购买者也与ETC的初始或后续开发商没有纵向共同点。正如下面关于其他人的努力进一步讨论的那样，ETC购买者可以继续使用他们购买ETC时存在的网络，并且既不被承诺也不能合理地依赖任何未来的开发努力。

因此，无论采用横向还是纵向共同性检验，我们认为发起人有理由认为ETC的持有者不属于共同企业豪伊.

对利润有合理的预期

正如最高法院在联合住房公司诉福尔曼案，如果购买者不是仅仅被他的投资回报的前景所吸引。。。[但]是由使用或消费所购物品的欲望所驱动的。。。证券法并不适用。¹¹¹因此，数字资产的购买者是否对利润具有预期，而不是对实际功能使用的预期，通常是以下项下的关键因素豪伊这将那些属于证券的数字资产与那些不是证券的数字资产区分开来。

¹¹¹	福尔曼, 421 U.S. at 852-53.

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从根本上说，ETC使持有者能够利用以太经典网络的智能合同功能。这种能力正是导致证券法不适用的消费类型。¹¹²即使考虑到交易背后的经济现实，¹¹³尽管如此，ETC仍因其实际用途而脱颖而出。如上所述，已在Etherum Classic Network上构建了跨越多个不同领域的多个应用程序，ETC目前已被1,000多家商户接受为一种支付手段。这些用途展示了ETC的实际消费用途，ETC本来打算拥有，现在也确实拥有。

这些用途还将ETC与美国证券交易委员会执法行动中经常出现的令牌区分开来，后者往往充其量只是一种投机性的用途，只是作为一种融资工具的附带功能。例如，与最近涉及Kik和Telegram的执法行动相比，ETC在消费使用和功能方面证明的跟踪记录存在的水平要高得多。¹¹⁴

在Kik和Telegram的每一起案件中，被告都竭力证明其数字资产完全可以用于预期用途。在每一种情况下，由于数字资产声称是没有其他功能的虚拟货币，它们的发行者需要在发布时表明用户基础渴望使用和接受，并且实际上将使用和接受没有支持的私人生成的区块链令牌作为通用货币。即使最终有可能，在分发时，这些用例也是过度的投机性的，难以演示，而且很可能被夸大了。在Kik和Telegram案中，法院转而相信美国证券交易委员会的论点，即购买者不能合理地预期消费性用途。例如，Telegram法院指责Telegram未能将其Gram 产品重点放在需要法定货币替代品的大众市场个人身上。¹¹⁵法院从这一事实中推断，这些人因此不太可能使用克。同样，Kik法院对Kik的说法表示怀疑，即Kin可以被用来支付聊天、社交媒体和支付等日常数字服务。¹¹⁶这种分析模式设置了一个很高的标准：Telegram和Kik实际上需要证明其所谓的数字货币在推出时可以作为美元和其他法定货币的替代品，并立即可以在日常支付活动中使用，并且是否真的会被使用。这里，如上所述，与Kik和Telegram的案例不同，ETC已经远远超过了最初的分发方法，并且从那以后一直作为数字资产使用真正的消费用途。

ETC与XRP也有很大不同，XRP是美国证券交易委员会提起的悬而未决的诉讼对象。¹¹⁷其中，美国证券交易委员会声称，XRP不存在重大的非投资性用途，而且实际上只有一种产品允许将XRP用于任何目的。¹¹⁸这里显然不是这种情况：有许多应用程序允许(或确实需要)使用ETC，而且已经有一段时间了。

¹¹²	福尔曼, 以上 note 9, 421 U.S. at 852-53 (“[W]当购买者受到使用或消费所购物品的欲望的激励时。。。证券法不适用(省略引文)。

¹¹³	身份证。 at 849.

¹¹⁴	美国证券交易委员会诉Telegram Group Inc.，编号： 19-cv-9439 (S.D.N.Y. March 24, 2020); 美国证券交易委员会诉Kik Interactive Inc.，编号： 19-cv-5244 (S.D.N.Y. Sept. 30, 2020)

¹¹⁵	电报, 以上note 115 at 29.

¹¹⁶	美国证券交易委员会诉Kik Interactive Inc., 以上 note 115 at 13.

¹¹⁷	美国证券交易委员会诉Ripple Labs，Inc.布拉德利·加林豪斯和克里斯蒂安·A·拉森，本案1:20-cv-10832(2020年12月12日)，https://www.sec.gov/litigation/complaints/2020/comp-pr2020-338.pdf(以下简称XRP投诉)。到目前为止，无论是美国证券交易委员会的事实指控还是支持这些指控的法律理论都没有被联邦法院采纳或以其他方式认可，Ripple Labs及其高管仍在继续对这些指控提起诉讼。

¹¹⁸	XRP投诉电话：58。

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最后，尽管与大多数大宗商品一样，也有投机者试图从ETC价值的波动中获利，但这一事实本身并不意味着一项资产给了持有者在以下条件下的利润预期豪伊.¹¹⁹即使一些现有持有者购买ETC来投机潜在的增值(包括因为他们在Etherum Classic网站上看到鼓励他们这样做的声明)，ETC仍然不是一种证券，如果它像其他商品一样具有真正的消费用途，并且其价值是基于消费商品的供求，而不是代表对其他商品努力的投资。¹²⁰由于这很好地描述了ETC，我们认为发起人得出结论认为ETC没有向持有者提供符合豪伊测试。

从别人的努力中

最后一道关口豪伊测试考虑投资者以外的人所做的努力[是]那些不可否认的重要努力，那些影响企业成败的必要的管理努力。¹²¹

正如欣曼先生解释的：

[当一个]代币或硬币发挥作用的网络是充分分散的，如果购买者不再合理地期望一个人或一个团体进行必要的管理或创业努力，资产可能不代表投资合同。此外，当第三方的努力不再是决定企业成功的关键因素时，重大信息不对称就会消失。随着网络变得真正去中心化，识别发行人或发起人以进行必要披露的能力变得困难，意义也变得更小。¹²²

Hinman先生的分析在BTC和ETH的背景下提供，适用于ETC或更大的力量。鉴于目前ETC的分散控制，任何一个开发商的努力都不应被视为以太经典网络成功的关键。ETC的所有者不依赖可识别的团体或实体来支持其价值，因此不能将工作和专业知识委托给发起人，以使投资获得回报。¹²³与BTC和ETH一样，ETC的原始和新开发人员可以提出更改建议，但矿工和其他参与者不需要采用这些更改。Etherum Classic Network的开发者和用户不是一个集中的管理小组，而是一个广泛分散的利益不同的参与者小组。事实上，与以太相比，以太经典是更多去中心化。虽然我们不认为以太基金会是ETH的发行人，但许多各方都是

¹¹⁹	见Sinva，Inc.诉美林，林奇，皮尔斯，芬纳&Smith公司，253 F.Supp.359,367(S.D.N.Y.1966)(买方或卖方仅有投机动机并不能证明存在证券法意义上的投资合同。在某种意义上，任何人买卖一匹马或一辆汽车都希望实现有利可图的投资。另请参阅 Balestra诉ATBCOIN LLC案，380 F.Supp.3D 340,355(S.D.N.Y.2019)(被告是正确的，[t]买方或卖方仅有投机动机并不能证明投资合同的存在)(引用Sinva).

¹²⁰	看见美国证券交易委员会诉贝尔蒙特·里德案&Co.，Inc.，《联邦判例汇编》第2集第1388,1391页(第九巡回法庭)1986) (出售黄金以供未来交付的合同不是一种担保，因为买方的利润取决于世界黄金市场，而不是卖方的任何特定技能)；NOA诉Key Futures，Inc.，《联邦判例汇编》第2集第77，79页(第九巡回法庭)1980)(出售银条不是投资合同，因为[o]4.购买银条，投资者的利润取决于白银市场的波动，而不是管理层的努力[卖家].”).

¹²¹	美国证券交易委员会诉格伦·W·特纳企业公司。, 474 F.2d 476, 482 (9th Cir. 1973).

¹²²	看见辛曼，以上注16.

¹²³	格伦-雅顿商品公司诉科斯坦蒂诺案, 403 F.2d 1027, 1035 (2d Cir. 1974).

D-11

附件A

附件D

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参与开发和支持以太网络的以太基金会是被视为参与协调努力的主要可识别方。相比之下，Etherum Classic没有基金会，但有几个独立的组织，如ETC Labs、ETC Core、Etherum Classic Cooperative和IOHK Gronthendieck Team都参与了Etherum Classic的开发。

正如通过本附件D注意到的那样，美国证券交易委员会的工作人员已经得出结论，目前的ETH形式不是一种担保。尽管以太基金会继续在以太网络的发展中发挥作用，但美国证券交易委员会的工作人员对得出这一结论感到欣慰。同样的结论也适用于ETC和以太经典网络，尽管存在以太经典合作组织和其他开发商。虽然可以确定以太经典合作社和其他实体以各种方式对以太经典网络的发展作出贡献，但这些有限和非排他性的贡献不应被视为改变以太经典网络的发展依赖于分散的用户群体这一基本现实。

因此，不能说ETC的购买者通过购买额外的服务来依赖他人的基本管理努力 绝对必要为承诺的利润的转变干杯。¹²⁴尽管ETC展示了一个比BTC稍微更有条理的社区，比如BTC的所有者和贝尔蒙特里德，ETC的所有者拥有一种工具，其价格取决于全球ETC市场。这个市场受到独立开发商和矿工集体努力的影响，但没有一个人或实体是这个市场绝对必要的。虽然Etherum Classic Network的一些开发商确实会继续影响其他开发商，从而影响网络的未来改进，但这种影响完全是通过这些开发商说服其他人同意的能力来实现的，而不是通过企业中的任何正式管理职位。开发人员只能提出建议；是否应该实施这些建议由众多ETC用户决定。因此，我们认为，发起人有理由得出结论，ETC的持有者没有依赖于豪伊测试。

三.

投资公司行为分析

如《基础备忘录》所述，联邦法院认为豪伊也适用于[投资公司法案].”¹²⁵因此，因为保荐人有合理的理由得出结论，ETC不是豪伊根据《证券法》和《交易法》，¹²⁶我们相信，保荐人也可以合理地得出结论，就投资公司法而言，ETC不是一种证券。

由于ETC不是证券，而且灰阶以太经典信托的活动仅限于将其几乎所有资产投资于 ETC和某些相关活动，¹²⁷灰阶以太经典信托基金不符合《投资公司法》第3节对投资公司的任何定义。¹²⁸这一结论与美国证券交易委员会员工对其他公司的立场一致，这些公司几乎所有资产都投资于非证券的数字资产。¹²⁹

¹²⁴	身份证。(强调已添加)。

¹²⁵	(见“美国证券交易委员会诉旗帜基金国际”案，载于“联邦判例汇编”第三辑，第211卷，第602,614页)(哥伦比亚特区巡回法庭)。2000)。

¹²⁶	见《基本备忘录》附注1(解释这些法案对安全的定义一视同仁)。

¹²⁷	具体地说，灰阶以太经典信托的活动仅限于(I)发行兑换ETC的篮子以换取转让给信托的ETC，作为与创作相关的代价，(Ii)转让或出售ETC、附带权利和IR虚拟货币以支付保荐人的费用和/或任何额外的信托费用，(Iii)转让ETC以换取交出赎回的篮子(须获得美国证券交易委员会的监管批准和保荐人的批准)，(Iv)使保荐人在信托终止时出售ETC、附带权利和IR虚拟货币，(V)出售附带权利和/或IR虚拟货币或现金，以及(Vi)根据信托协议、托管人协议、指数许可协议和参与者协议的规定，参与完成此类活动所需的所有行政和安全程序。看见注88。

¹²⁸	看见 15 U.S.C. § 80a–3.

¹²⁹	看见回复：密码技术比特币基金注册表 N-2(2019年5月13日提交)生效前修正案第1号(9月1日提交2019年10月11日)，第811-23443号文件(2019年10月1日)， https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1776589/999999999719007180/filename1.pdf(工作人员解释说，由于Cipher打算将其几乎所有资产投资于比特币，并且由于比特币不是证券，Cipher不符合投资公司法对投资公司的定义 )。

D-12

附件A

附件D

等

四、

结论

正如欣曼先生在2018年明确表示的那样，豪伊对于数字资产，必须考虑是否[a]将联邦证券法的披露制度应用于数字资产的提供和销售，不仅仅是增加了什么价值。¹³⁰换句话说，如果投资者的利润回报依赖于可识别的第三方的努力，增加关于第三方的背景、融资、计划、财务股权等的材料信息的可用性。¹³¹这是有道理的，因为如果没有这些披露，一方面企业管理层和发起人之间可能存在严重的信息不对称，另一方面投资者和潜在投资者之间可能存在严重的信息不对称。¹³²这让投资者面临风险。相反，在数字资产运作的网络充分分散，使得可识别的第三方/AP的努力不再是关键因素，以及数字资产的购买者不再面临重大信息不对称的情况下，证券法的适用将没有什么意义相对于他们所依赖的第三方。

在这种情况下，即使假设将披露义务强加给分散的ETC开发商社区在理论上是可能的，这种披露义务也不会达到证券法的目的，因为它无法向代币持有人提供有用的信息。这是因为，如上所述，为以太经典网络做出贡献的开发人员，核心开发人员或其他人员，都没有能力对底层协议进行更改。该权力属于ETC的持有者。

如果当前的Etherum Classic Network开发商停止运营，独立开发商将继续他们在这些协议上的工作。事实上，正如Etherum Classic网站的ETC开发团队列表所表明的那样，¹³³在该项目的过程中，各种开发人员来来去去，但Etherum Classic Network仍在继续增长，其他开发人员也在加紧贡献。¹³⁴如果给定的ETC开发商受到披露义务的约束，目前尚不清楚给定开发商的这种突出地位的变化是否意味着披露义务需要转移到其他开发商，如果是这样的话，是哪些开发商。这些问题说明了Hinman先生提出的观点：鉴于BTC和ETH目前的状况，基础协议的去中心化意味着，适用联邦证券法几乎不会为投资者增加什么价值。

¹³⁰

ID.

¹³¹

ID.

¹³²	数字资产框架、以上注7.

¹³³	看见以太经典，开发团队https://ethereumclassic.org/ecosystem/teams(列出自2015年以来为该协议做出贡献的团队)。

¹³⁴

另一方面，开发商的热情似乎在最近有所消退。在其2020年的回顾中，以太经典合作社感叹很难激励已经变得冷漠和脱节的ETC社区成员。看见以太经典合作社，2020回顾，17岁https://etccooperative.org/ETC-Cooperative-Retrospective-2020.pdf，。合作社归因于[m]对于ETC生态系统内各方之间持续的敌意，这种冷漠是不可能的。这种粗暴的环境并不适合每个人，即使是最热情的人也会被磨灭。ID。此外，合作社认为，在过去一年左右的时间里，ETC中缺乏价格行动也让许多开发商感到沮丧。加密货币市场作为一个整体一直处于牛市，但ETC并未参与这一上涨。ID.

D-13

附件A

附件D

等

但是，除了不将ETC作为担保受监管的这些政策原因外，由于上述原因，发起人得出结论认为，ETC不应满足投资合同在以下方面的任何必要特征豪伊测试。首先，不应该有金钱投资，因为ETC最初是通过采矿产生的，ETC的采矿者不会放弃有形和可定义的对价，将金融资产置于风险之中，以获得ETC。其次，不应该有共同的企业，因为ETC的矿工不会汇集他们的资金，每个矿工主要依靠自己的努力来获得ETC。第三，ETC是为消费而设计的，具有实际的当前功能，而不是作为一种预期盈利而被收购的投机性工具。最后，ETC的采矿者和持有者不依赖于可识别的一方或AP对ETC或其网络进行集中控制的必要管理努力，而是依赖于一个动态的社区，其中包括采矿者、独立的开发商和其他利用ETC的第三方。

出于上述原因，我们认为保荐人有合理的依据得出结论，根据联邦证券法，ETC 不应是证券。由于根据联邦证券法，ETC不应该是证券，我们认为保荐人同样有合理的理由得出结论，根据《投资公司法》，灰阶以太经典信托不是一家投资公司。

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