拒绝OneSpaWorld的 股东不友好交易2020年5月深田资产管理公司

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这笔交易是不必要的稀释， 给内部人带来了极大的好处-股东们应该会觉得这些条款令人不快。深田资产管理公司敦促股东拒绝南钢的内幕交易1这些条款可能谈判不力，原因是为应对新冠肺炎提出的挑战而成立的董事会特别委员会的五名成员中，有四名 自己参与了交易，质疑其评估的公正性 和公正性。交易流程运行不佳，因为交易的财务顾问和配售代理相互冲突，资格不足，无法领导一个适合为交易寻找最佳条款的流程。内部人士 (包括在特别委员会有代表的人士)要求本公司给予特许权，但该等特许权与本公司的流动资金需求完全不同，甚至在某些方面与本公司的流动资金需求相矛盾。2020年4月30日，寰宇一家控股有限公司(OneSpaWorld Holdings)宣布了7500万美元的融资方案。深田资产管理公司(“DFAM”)敦促股东投反对票，原因如下：2 3 4 OSW声称，如果没有他们 宣布的交易，它将面临迫在眉睫的破产，这是夸大和没有根据的。5个

溢价至20天移动平均线？ 管理层试图将此交易描述为溢价于20天VWAP。为了描绘“溢价”，他们首先忽略了免费认股权证的价值，其次使用了不同寻常的20天VWAP，显然是为了最大限度地发挥市场情绪最低点的几个成交量较大的负交易日的影响。达夫和菲尔普斯的公平意见没有提到20天的VWAP。就在交易宣布之前，OSW的价格几乎比他们竭力要求的 包含的价格高出100%。OneSpaWorld交易历史3月8日至4月30日宣布20天VWAP窗口内幕交易20天VWAP溢价纯粹是管理团队的捏造，他们正在向股东提供不公平的交易。

不必要的稀释-即使是 公平性意见也没有反映公平性达夫和菲尔普斯确定每股4.00美元的有效收购价应该减少0.45美元，以反映发给内部买家的免费认股权证的价值-他们得出结论 存在“每股3.55美元的有效收购价”。根据他们自己的分析，这意味着此交易的批准价格低于5天VWAP和之前的成交价，这两个价格分别比他们自己可比集合中的交易中值差了大约四倍和三倍 。在整个可比的交易中，唯一一笔比前一天收盘价有更大折扣的交易是一笔仅筹集了100万美元的交易！达夫和菲尔普斯是在每股3.55美元 有效收购价的基础上考虑先例交易的。重要的是，达夫和菲尔普斯自己的分析“暗示每股股本价值的范围在3.89美元到4.62美元之间”- 交易价格不在他们自己的估值范围内！达夫和菲尔普斯所做的两项分析表明：这笔交易相对于市场的折扣是他们自己可比交易集的中值折扣的2.7倍-3.8倍，每股有效收购价比他们认为合理的股权估值下限低了近10%。这两种分析似乎都不是发布交易是公平的观点的坚实基础。

不必要的稀释-即使 公平意见也不能反映公平(续)在阅读了公平意见中提出的两个分析之后，我们很难看到这样的意见是基于什么发布的。他们的分析似乎更适合于证明这笔交易的 不公平。达夫和菲尔普斯开始订婚只获得了10万美元的报酬，但出具公平意见的报酬为35万美元。不难想象，为什么他们可能会感到压力，需要对他们在此合约中被要求考虑的唯一交易发表公平意见 。

真正的内幕交易下表 汇总了组成特别委员会并最终参与交易的董事、管理层和其他相关方(约占6500万美元，占交易总额的87%)。显然，负责公正评估潜在战略和融资备选方案优点的特别委员会成员的广泛参与使整个过程的有效性受到质疑。董事会和管理委员会 伦纳德·弗洛克斯曼的杰弗里·E·斯蒂夫曼斯蒂芬·W·鲍威尔安德鲁·R董事会伦纳德·福克斯曼(100万美元)格伦·J·福斯菲尔德(50万美元)杰弗里·E·斯蒂夫勒(10万美元)安德鲁·R·海耶(100万美元)史蒂文·J·海耶(100万美元)施泰纳 休闲有限公司(600,075,000美元)格伦·J·福斯菲尔德(500,000美元)br}Banikarim Andrew R.Heyer Steven J.Heyer(Lead Ind.)马克·马格利亚卡诺(L Catterton/Steiner)其它OSW管理层斯蒂芬·B·拉扎鲁斯(CFO)Glenn J.Fusfield(首席执行官)Jeffrey E.Stiefler Jeffrey E.Stiefler(10万美元)Leonard Flosman Leonard(100万美元)Walter F.McLallen沃尔特·F·麦克拉伦(325,000美元)Steiner休闲有限公司(600,075,000美元)斯蒂芬·B·拉扎勒注：史蒂文·J·海耶和安德鲁·R·海耶是兄弟。安德鲁·R·海耶(Andrew R.Heyer)控制着海耶投资管理 。

特别委员会和董事会成员 将获得L Catterton的马克·马利亚卡诺(Marc Magliacano)做了正确的事情，并出于评估这笔交易的目的从董事会回避。他知道自己很矛盾-他的公司可以赚取巨额利润，他的利益 是为了自己最好的交易，而不是为了股东-他相应地采取了行动。不幸的是，特别委员会由最终将承担交易个人风险的个人组成， 总体上可与L Catterton的个人风险敞口相媲美，包括Magliacano先生，他觉得自己非常矛盾，以至于无法参与董事会的审议，更不用说特别委员会的进程了！说明性的 假设现金在游戏…中投资的可比皮肤价值翻番，交易参与者可能会获得收益一个政党完全回避了自己，其他政党组成了特别委员会的多数！

野村感到冲突董事会选择了野村证券国际公司(Nomura Securities International，Inc.)。作为特别委员会的财务顾问和安置代理，在L Catterton主动提出报价后。作为一名财务顾问，野村证券在最近的 交易中多次代表L Catterton，包括将OneSpaWorld本身出售给Hayaker SPAC时。我们质疑野村是如何被选中的，并注意到虽然L·卡特顿的代表回避了董事会，但不知何故，L·卡特顿值得信赖的顾问被赋予了在这次出售…中向特别委员会提供建议的唯一责任敬L·卡特顿！该公司表示，之所以选择野村，是因为它“在OSW和我们的行业拥有丰富的经验”，但野村在OSW(1 笔交易)的经验至少是与L Catterton(至少3笔交易)的经验的三倍，而L Catterton的提案启动了这一过程。致俄亥俄州州立大学。Elemis是L Catterton的企业，OSW当时是L Catterton的企业

野村的“行业经验”并不是一个与众不同的因素。此外，野村的“行业”经验远非独一无二。邮轮行业并不是一个深奥的利基市场。就在过去的60天里：嘉年华公司的股票发行由美国银行、高盛牵头，摩根大通挪威邮轮控股公司的股票发行由高盛、巴克莱资本、花旗全球市场、摩根大通、瑞穗、法国农业信贷银行和瑞银牵头。美国银行证券、高盛有限责任公司和摩根大通将担任此次…的联合簿记管理人高盛公司、巴克莱资本公司、花旗全球市场公司、摩根大通证券公司、瑞穗证券美国公司、法国农业证券(美国)公司。瑞银证券(UBS Securities LLC)担任此次发行的联合簿记管理人。

野村在过去 五年里资质不足，在彭博社(Bloomberg)编制的美国股票发行排行榜上排名第50位，总共只有23笔交易，总金额为8.12亿美元。野村证券(Nomura)是这段时间内两宗前端SPAC首次公开募股(IPO)交易的唯一簿记管理人，也是零家运营业务的账簿管理人。因此，收到的第三方提案中很少包括董事会后来要求的普通股结构也就不足为奇了！作为配售代理，野村证券不是领导美国公开股票发行的合格人选 彭博联盟表-美国股票发行，1/1/15-Present

激励 备选投标人的OSW Proxy Reveals被忽略了2020年4月20日：董事会考虑了提案2，并以其“优先股权结构，以及在 某些情况下与此结构相关的可能给公司带来重大不利税收后果”为由拒绝了提案2。仅仅六天后，…2020年4月26日：提案二被修改并重新提交，未经请求，但因完全相同的原因被拒绝。这一资金来源似乎动机很强，提出了两个报价，相隔6天 ，但可能是因为一个致力于完成内幕交易的董事会阻止了它理解如何使其报价更具吸引力。为什么提案二的支持者甚至在4月26日都没有意识到董事会不能接受优先股权结构 ？董事会有没有试图与提案二的支持者进行谈判，或者甚至与他们沟通如何改变自己的结构来进行竞争性竞标？ 5/22/20年5月22日提交的OSW最终委托书指出了关于竞争建议书的以下内容：

作为 交易的一部分，对BCA的调整服务于内部人士，而不是股东，这是SPAC收购OneSpaWorld的原始长期股东联盟的一部分，Steiner休闲作为卖方，Hayaker作为发起人同意将某些股票的接收推迟到 未来。这显然具有价值-它被视为对原始交易至关重要，足够重要，以至于在2018年11月1日签署初始业务合并协议后，递延股份的地位是一个关键条款 重新谈判以完成交易，并在2019年1月8日提交的“业务合并协议第1号修正案”中进行了修改。流动性和货币的时间价值被广泛理解为投资的宝贵部分，但小股东也应该从卖方和赞助商对其大部分投资的长期承诺中得到安慰。然而，随着这次提高流动性的资本筹集，内部人士认为利用这次危机 重新敲定最初使这笔交易成为可能的协议是合适的。雪上加霜的是，这些都不是没有代价的赠品，但如果新冠肺炎危机挥之不去，可能会严重损害公司未来的流动性状况。Duff&Pairness的意见忽略了商业合并协议的变化，这是内部买家自己协商的。这些修订的主要影响将是分别提前8.8年和6.8年交付斯坦纳和海梅克的递延股票。

作为 交易的一部分，对BCA的调整服务于内部人士，而不是股东(续)立即解锁施泰纳股票可以被视为价值1200万美元，至少是他们同意投资金额的20%，大大降低了他们的有效净投资价格。虽然Duff& 菲尔普斯估计这笔交易比上一次价格有23%的折扣，并根据这次修订后斯坦纳获得的约1200万美元的价值进行了调整，但施泰纳6000万美元的投资看起来更像是一笔4800万美元的投资，这意味着 他们支付的价格比上一次价格有42%的折扣。更糟糕的是，Deep Field估计，通过提前约7年解锁Hayaker创始人的延期股票，交付给Hayaker Founders的资金的时间价值可能在交易签署当天估计为320万美元 -或者说超过Heyer家族实体在这笔交易中投资250万美元的100%。他们实质上是在为他们将获得的股票支付净负价。*DFAM认为，对BCA的这些变化 不能帮助公司应对新冠肺炎的挑战。*DFAM认为没有任何经济理由表明对BCA的这些改变有助于公司应对新冠肺炎的挑战。它们只会让内部人士致富。看到这些BCA调整被包括在交易中的自私和愤世嫉俗的方式，进一步让DFAM相信，我们的“特别 委员会”更感兴趣的是它自己的结果，而不是公司及其股东的结果。货币的时间价值和流动性溢价代表着对内部买家的巨大让步，而达夫和菲尔普斯的公平意见完全忽视了这一点。*我们假设Heyer实体拥有创始人股份的显着多数。

7500万美元的建议投资今天价值1.31亿美元，收益为75%！7500万美元的投资价值@说明性普通股发行和认股权证罢工@7500万美元的投资隐含回报@说明性普通股发行和认股权证罢工说明性形式全部 未偿还稀释股注：基于交易前已发行6780万股的摊薄分析。不包括约3200万份罢工在每股11.50美元至13.00美元之间的权证和期权。估值采用了布莱克-斯科尔斯(Black-Scholes)模型，其中纳入了我们对达夫·菲尔普斯使用的波动率参数的估计。根据一系列说明性股票发行价和权证执行价格 计算的今天股价(6.29美元)的“交易价值”显示出广阔的改善机会。1假设这笔7500万美元的投资今天可以“出售”回市场，其隐含回报表明，如果运行一个全面和公平的过程，可以获得巨大的回报。2基于一系列股票发行价格的稀释影响 。该表不考虑较低的权证覆盖率，这是另一个有待改进的方面。3个

日期发行人募集金额(美元)折扣 截止2020年5月6日147,000,000 5%5/7 201,000,000 13%5/8/2020 1,780,000,000 1%5/11/2020 423,000,000 3%5/12/2020 345,000,000 2%5/13/2020 362,000,000 6%5/13/2020 422,000,000 14%5/14/2020 75,000,000 9%5/20/2020 44,000,000价格5/22/20资本市场开放进行规模和范围与OSW要求类似的交易，折扣要小得多。这些交易中的大多数 都是在一夜之间完成的-即使6月30日是一个硬性截止日期，该公司也有充足的时间完成交易。管理层正在将2020年6月30日作为筹集必要资本的人为截止日期。 提议的交易不是我们的“唯一选择”。市场似乎对快速股权资本以诱人的折扣筹集资金敞开了大门。DFAM认为，投票反对这笔交易不会让公司“背对着墙”。

在我们看来，没有理由害怕管理层对迫在眉睫的破产的夸张描述，尽管开放资本市场管理层将6月30日描述为施加不必要压力投赞成票的最后期限。要做到这一点，他们依赖于公约，该公约要求调整后的净债务 EBITDA保持在7.5倍以下。我们估计，6月30日这一数字将是8.4倍，但前提是管理层不采取行动。该契约在管理层的控制下提供了简单的治疗方法，即使他们不能通过谈判从他们的贷款人那里获得在新冠肺炎环境中已经变得常见的那种豁免。管理层正在利用这一最后期限的威胁，强行通过一个激进的、自私自利的解决方案。我们拒绝这些操纵性的威胁。有股东友好的替代方案 。3/31/20 241,663-每10-Q现金总额3/31/20 20,517-每10-Q季度现金消耗(10,800)-4/30估计净债务披露的月度现金消耗的三倍6/30/20 231,946-报告19-1季度调整后EBITDA 32,997-每公司报告，代表2月份收购的子公司少数股权以前的负EBITDA调整，现在是全资拥有的Medisa Pro Forma Add-back 3Q19-4Q19 2,280-少数股权在收购100%估计的第二季度调整后EBITDA(7,500)-是4/30估计的往绩调整EBITDA(6/30/20 27,777)披露的月营业亏损的三倍-估计的契约比率为8.4x-

解决方案简单明了 -为什么匆忙？OSW可以采取不那么激烈的行动来补救6月30日公约的担忧，包括通过管理层尚未采取的“自助”行动。例如，可以通过在 业务中找到成本节约来改进分母。根据第一留置权信贷协议对综合EBITDA的定义要点(X)，本公司真诚计划的合法“运行率”成本节约可应用于综合EBITDA。我们 估计，如果公司能确定在未来12个月内仅节省320万美元的成本或将在未来12个月内节省成本，公司可能会在6月30日遵守其公约。-我们注意到，2019年仅董事现金薪酬一项就约为100万美元，前三名高管的现金薪酬近200万美元。团结性减薪，甚至简单地将现金薪酬转换为股票薪酬，可能会弥合几乎所有的差距。总债务 3/31/20 241,663总现金3/31/20 20,517季度现金消耗(10,800)6/30/20 231,946报告3Q19-1Q20调整后EBITDA 32,997 Medisa Promat Add-back 3Q19-4Q19 2,280估计2Q20调整后EBITDA(7,500) FLCA中定义的“运行率”成本节约

投反对票股东不应该 害怕投反对票。对于内部人士来说，一笔如此不同寻常的明显意外之财的交易，需要一个运行良好、全面的过程的非同寻常的证据。我们没有任何这样的证据-相反，有证据表明，这不是一个全面、公平的过程，纳斯达克规则要求在股权发行中发生如此程度的稀释时进行股东投票-这意味着：我们有发言权。

致OneSpaWorld股东的建议 本大纲旨在重申和补充我们在5月13日提交的最初致股东的公开信和5月20日提交的后续信函中提出的观点。DFAM重申其对提案3和4投反对票的呼吁，这两项提案 都与批准当前的内幕交易有关。

关于深田公司并联系 Information Deep field Asset Management 9355Wilshire Blvd，Suite350 Beverly Hills，CA 90210电话：310.456.1000电子邮件：info@Deep fieldam.com杰夫·法罗尼首席财务和运营官电话：310.456.0376电子邮件： jfarroni@Deep fieldam.com深田资产管理有限责任公司是一家私人持股的独立投资顾问公司，管理的资产达1.36亿美元，DFAM管理深田机会基金 (“基金”)，这是一只主要投资于中小盘股的全球集中投资基金。该基金的目标是支持追求独特的、难以复制的战略的优秀管理团队，在这些战略中，利用 市场地位或资产在多年期间扩大份额和复合现金流。具体地说，该基金寻求拥有具有明确优势的“类别定义”资产，我们认为这些资产的特点是 具有非凡的品牌、压倒性的市场份额、数据优势和容易获得的相邻机会。该基金于2015年由该基金的投资组合经理乔丹·莫利斯(Jordan Moelis)发起。