世界上只有一条护城河

1，传统的护城河是有生命周期的。所有的品牌、渠道、技术规模、知识产权等，都不足以成为真正的护城河。世界上只有一条护城河，就是企业家们不断创新，不断地疯狂地创造长期价值。

2，当你理解了「永恒不变的只有变化」的时候，也就理解了护城河不可能不变。

3，我最看重的护城河是有伟大格局观的创业者在实践中逐步创造、深挖的护城河，这些是根据生态环境的变化做出的完美应对。

4，真正伟大的公司敢于打破自身的垄断地位，从内部打破边界，构建一个资源开放、互利共赢的生态系统。如果企业被历史性成功的惯性所包裹，那么企业将停留在过去，无法得到成长。用我自己的话说，就是「早死早超生」，从内部颠覆自己。

减少不必要的交易，不要因为关注市场起落，放弃了研究一流投资机会的时间投入

5，古人说「从古知兵非好战」，投资中也要减少不必要的交易，避免因随时需要关注市场的起落，而放弃了研究一流投资机会的时间投入，把「瞄准」作为射击的主要活动，而不是「扣动扳机」。

6，不用强迫自己在好的机会出现之前去做任何事情，这也是一个重要原则。是像天女散花一样做很多投资，还是把所有的精力、最好的资源，集中投资于最信任的创业者？不同的人有不同的答案，但更有效的是：我们不必做所有的事情，只需要做有意义的事情。

7，我们不擅长搞「人海战术」——一年看特别多的公司，也不会频繁地更换战场——哪人多去哪，希望能赶上市场的风口，在资本热潮中分一杯羹。人云亦云的结果，很可能是失去独立思考的能力，看不见也抓不住真正的大机会。所以有人说「可怕的从来不是宏观经济，而是跟风投资」。

回看2011年的「千团大战」、2015年的「百播大战」……风口来得快，去得一定也快。风口来去匆匆，落得一地鸡毛，多少投资人只能在热血澎湃之后体会无人诉说的失落。

8，投资不是纯粹为了赚钱，一味受金钱驱动是这个行业里最危险的事情：要么挣了很多钱，挣到钱却不知道接着干什么；要么一直挣不到钱，甚至为钱铤而走险。

9，「守正」和「用奇」必须结合在一起，才能发挥最大的效用。做人做事讲究「正」，才能经得起各种各样的诱惑。思考决策讲究「奇」，才能找到属于你的空间。「守正」给「用奇」以准绳，「用奇」给「守正」以反馈。

10，快钱带来强烈欢愉感的同时，却极易麻痹人们的神经。投资人一旦懒惰，一旦失去追求真理的精神和理解事物的能力，就可能失去了某种正向生长的本能。那些赚快钱的人会发现路越走越窄。我们也有一些挣快钱的机会，但我们敢于说「不」，敢于不挣不属于我们的钱。

持有一个观点，就一定要先尝试自我证伪

11，独立研究的最大价值是让投资人敢于面对质疑，坚信自己的判断，敢于投重注、下重仓。这种研究精神和思维模式，会形成一种正向循环，让投资人的每一次投资决策都扎实有力，并不断获得新的投资机会。

12，持有一个观点，就一定要先尝试着去自我证伪，否则那就不是真正属于自己的观点。

13，独立判断意味着对市场保持冷静的思考，不要轻易妥协。很多时候，妥协会产生一个「坡」，你从「坡」上慢慢下来，刚开始没有感觉，但下得越多速度越快，等你意识到的时候，往往已经很难改变了。

14，往往是与众不同的视角，少数的、独立的决策，特别是真正正确的非共识，才有可能带来超越市场的回报，而且市场给你的回报将是呈指数级的。

更多地研究是为了更少地决策，更久地研究是为了更准地决策

15，就像爱因斯坦在物理世界中，用简洁的公式描述世界的本质一样，我们希望能够遵从第一性原理，在商业世界中找到某种简单的公式。

16，简化到公式绝非商业研究的终点，真正的终点应该是探究这个公式的产生背景，挖掘更重要的参数，发现更深层次的运行机制，寻找不同事情之间究竟是并列的加法关系，还是翻倍的乘法关系，或者是改变量级的指数关系。

17，精确的数据无法代替大方向上的判断，战术上的勤奋不能弥补战略上的懒惰。因此，投资人不应以找到数据呈现的规律作为终点，而是要把数据反映的规律作为研究分析的起点，拷问自己对数据背后真相的理解。

18，谁能掌握更全面的信息，谁的研究更透彻，谁就能为风险定价。

19，更多地研究是为了更少地决策，更久地研究是为了更准地决策，只有在更少、更重要的变量分析上持续做到最好，才是提高投资确定性的最朴素的方法。

20，人们永远无法掌握真理，只能无限接近真理，真理对于人们来说是高维的、复杂的、不可知的，但驱动事物变化的原因往往是简单的、单一的、可判断的，因此就需要从现象出发，抓住可以把握的关键要素，理解商业的底层逻辑。

21，我们没有所谓的「顿悟时刻」，而是在不断试错中付出能够带来长远回报的努力。

长期研究＝关键时点＋关键变化

22，在投资决策面前，许多投资机会的时间窗口是稍纵即逝的，最重要的是对关 键时点和关键变化的把握。只有长期、动态地跟踪变化，投资人才能够对变化产生超出一般意义的理解，从而拥有与市场不同的观点，而且是基于非常长期的视角的不同观点。

23，许多人说，一个好的生意是建立在稀缺资源之上的，但其实变化和创新可以使原本稀缺的东西不再稀缺，并且这种打破稀缺的状态有且只有一个时间窗口，我称之为「机会窗口」，这是企业的快速成长期，甚至是爆发期。而在这个机会窗口之前，还有一个窗口叫「傻瓜窗口」，就是在一段时间里，投资人都觉得你的商业模式非常不靠谱、非常傻。在许多人看不起、看不懂、觉得不靠谱的这段时间里，企业将有机会积累用户、试错产品，并且创造出一定的商业壁垒，接下来就是拐点和陡变。

当幸福来敲门时，你要在家

24，实践告诉人们，方法和策略能够战胜市场，但对长期主义的信仰却能够赢得未来。

25，在多数人都醉心于「即时满足」（Instant Gratification）的世界里时，懂得「延迟满足」（Delayed Gratification）道理的人，已经先胜一筹了。

26，长期主义不是结果，而是所相信的理念能够穿越时间，不会被过滤或淘汰。人们更习惯于关注当下。然而，真正有效的研究往往是长期的，需要时间的沉淀。

27，能随着时间的流逝加深护城河的，才是「资产」，时间越久对生意越不利的，则是「费用」。许多秘密藏在时间里，时间会孕育一切。

28，时间是创新者的朋友，是守成者的敌人。

29，坚持走在价值投资的道路上，就要保证「当幸福来敲门时，你要在家」。如果陷于意气之争，不断去和市场较劲，寻求短期博弈，就放弃了去看5年、10年的机会。

30，等待也是一种主动，等待不是什么都不做，保持耐心等待的最好做法就是对无关的事情连想都不要想，一直清楚什么是该做的、什么是不该做的。

警惕机械的价值投资

31，价值投资不是数学或推理，不能纸上谈兵，必须像社会学的田野调查一样，理解真实的生产生活场景，才能真正掌握什么样的产品是消费者所需要的、什么样的服务真正有意义。

32，价值投资要从书本上学，从基本常识出发，但不能言必谈理论和原则。警惕机械的价值投资就是「要警惕右、防止左，但主要是防止左」。价值投资的「右」是指机会主义者，要拒绝投机。价值投资的「左」是指激进主义者，比「右」更可怕。

33，长期持有只是结果，而不是目的。长期持有只是价值投资的某种外在表现形式，有些价值的实现需要时间的积累，有些价值的实现只需要环境的重大变化，所以不能说长期持有就是价值投资，非长期持有就不是价值投资。

34，购买低估值的股票并不是价值投资回报的持续来源，企业持续创造价值才是。35，很多时候基本面投资往往是趋势投资，是看行业的基本面或经济的周期性，本质上也是博弈性的。我们所理解的价值投资，不仅仅要看到生意的宿命论，还要关注创业者的主观能动性，关注环境、生态的变化，这些都会改变生意的属性。

36，在做投资研究时，底层的思维方式决定了研究与否、研究什么，投不投资、投资什么，而世界观、价值观决定了研究对象到底是事实、数据还是原理，投资对象究竟是不是时间的朋友。

37，某种策略方法一旦成为信仰，一定有其厉害的地方。坚持一种投资方法的关键在于你要遵守一套游戏规则，就像音乐家的内心要有浑然的交响，诗人的内心要有和谐的意境，军人的内心要有统一的信念。

38，选择投资方式就是选择自己的生活方式，出发点是你自己的内心，选择的是能够让你有幸福感的东西。

避开价值投资的四个陷阱

39，第一个陷阱是价值陷阱，避开它的要义是不要只图便宜，投了再便宜也不能投的项目。一个看上去「物美价廉」的投资未必是个好投资，因为投资标的必须有好的质量。

40，价值陷阱是传统价值投资中极易被忽视的圈套。在分析标的时自然应该强调估值的重要性，不仅要看当前的估值，还要看企业在未来一段时期的表现，而且这个预期与企业拥有的核心技术、所在行业的竞争格局、行业周期、市场环境、组织形态以及管理层都有关系。

41，如果一家企业的技术面临颠覆式挑战，而且完全没有研发或技术上的储备，那它的估值可能随时会一泻千里。如果一家企业所处的行业是赢家通吃或者寡头垄断的行业，那么它的估值就很难用现在的市场份额对应的营收或利润来判断，因为这种行业往往会产生极端的结果。如果是典型的大型企业，那么它的规模可能会妨碍反应速度和增长空间。

42，对于管理层的判断也同样重要，尽管对管理能力进行预测是不科学的，但如果管理层盲目追求短期利润或者企业规模，而忽视企业的长期发展，那么企业未来会面临极大的不确定性。

43，投资这个游戏的第一条规则就是得能够玩下去（The No.1 rule of the game is to stay in the game）。价值陷阱的本质是企业利润的不可持续性或者说不可预知性，投资人需要看更长远的周期或更大的格局，才能够识别并避免价值陷阱。

44，第二个陷阱是成长陷阱，避开它的要义是不要有错判。我们强调成长型投资和价值投资之间并不画等号，这意味着有的成长型投资不是价值投资，而有的成长型投资是价值投资。

45，要坚持在预测前进行严谨分析，同时又要承认未来是难以准确预测的，对未来的判断应始终保持合理的怀疑。不要高估当前的增长，也不要低估未来的成长。

46，其实高估本身就是错判，只有短期的快速成长并不意味着长期能够持续不断创造价值，因为并非所有成长都是良性的。逆向思维在这里的应用是，要善于警告自己，很多成长型投资是没有门槛的，长期来看许多当前快速成长的公司长期却无法跑赢整体经济。

47，许多公司从财务报表上看都是在增长，但是有的公司是真正地内外兼修，而有的公司只是处在「风口」上，利润报表的增长和这家公司没有直接关系，只是受到当时商业周期、经济环境的影响。就像价值陷阱的本质是利润的不可持续性一样，成长陷阱的本质就是成长的不可持续性。

48，避开成长陷阱的办法就是保持平常心，坚持第一性原理，不要为了发现成长股而定义成长股，否则很容易被「得道升天」的侥幸所迷惑。

49，第三个陷阱是风险陷阱，避开它的要义是不要错估风险。

在价值投资中，只谈收益不讲风险的投资都是违背常识的。计算投资收益的基本公式就是风险和成本调整之后的长期、可持续收益。只要把风险看清楚了，就知道收益是怎么来的了，这就是所谓的「管理好风险，收益自然就有了」（Focus on the downside and the upside will take care of itself）。

50，即使是再伟大的投资人，犯错误也是必然的，能否把犯错误的代价控制到一定的损失范围内，在风险与利润之间找到最佳平衡点，在「恐惧」「贪婪」的两难抉择面前保持平常心，是甄选成熟投资人的关键。

51，也许有人觉得，避免犯错误的唯一方法是不进行投资，但这是所有错误当中最严重的一个。要学会宽容自己的错误，同时把每一次错误变成学习经验。

52，正所谓「君子不立危墙之下」，规避风险陷阱的办法之一就是本杰明·格雷厄姆所说的寻求安全边际。把情况想到最坏，看看最坏的情况发生后还有哪些次生伤害，有没有反身性，看看灾难来临时有没有自救手段或者「逃生舱」，始终对不确定性保持理性的谦卑，这些都是安全边际的内涵。另外一个角度就是判断企业持续创造价值的能力，持续创造价值就是最大限度地减少风险，这可以理解成以攻为守。

53，第四个陷阱是信息陷阱，避开它的要义是不要迷信信息。价值投资是依赖基本面分析、依赖研究的工作模式，很多投资人收集信息的能力很强，但同时也面临着信息过载的问题。很多时候，犯错误的原因并不是你收集的信息不全或者收集了错误的信息，而是你过于相信了自己所掌握的信息。

54，收集信息形成微判断只是第一步，第二步是善于识别信息的权重，到底哪些信息已经是市场的存量信息，哪些信息是市场的增量信息；哪些信息在哪个阶段是重要信息，哪些信息始终重要或不重要。给信息赋予权重，比做出微判断要难很多，很多价值投资者做不好这一点。

55，第三步是用第一性原理把这些微判断和有权重的信息联系到一起，这才形成了真正有力量的东西，才能够把研究转变为决策，从研究员变成投资人。信息陷阱的本质就是信息本身不会告诉你立场或观点，更不会告诉你它有多重要，你所观察的角度决定了你看待信息的方式。

56，当拥有许多投资项目的时候，其中很多并不是真正的机会，所以更重要的是要把握如何识别这些机会的优先级，如何判断哪块「云彩真正有雨」。

只要是为社会疯狂创造价值的企业，社会最终会给予它长远的奖励

57，凡是能被火烧掉的东西都不重要，比如金钱、房子或者其他物质财富，而无法烧掉的东西才重要，总结起来有三样，那就是一个人的知识、能力和价值观，这也是深藏于内心并真正属于自己的「三把火」。

58，一个商业机会，不应看它过去的收入、利润，也不能简单看它今天或明天的收入、利润，这些纸面数字很重要，但并不代表全部。真正值得关注的核心是，它解决了什么问题，有没有给社会、消费者提升效率、创造价值。只要是为社会疯狂创造价值的企业，它的收入、利润早晚会兑现，社会最终会给予它长远的奖励。

59，凡盛衰，在格局。格局大，则虽远亦至；格局小，则虽近亦阻。想干大事、具有伟大格局观的创业者、企业家是最佳合作伙伴，「格局观」就是我们与企业的接头暗号。

60，对于投资人来说，信念有时比处境更加重要，你的格局观决定了你的生存环境，也决定了你的投资机会。当你已经十分清楚自己的信仰是什么时，其他所有的事情都是干扰项。

61，价值投资不是击鼓传花的游戏，不是投资人之间的零和游戏，不应该从同伴手中赚钱，而应通过企业持续不断创造价值来获取收益，共同把蛋糕做大，是正和游戏。

我们未必能帮助创业者走得最快，但希望能够与创业者一起走得更远

62，危机既是一场不折不扣的压力测试，让我们看清到底谁在「裸泳」；又是一面镜子，足以「正衣冠，端品行」。在危机出现的时候，投资人能否坚持初心、坚持反复强调的价值观，就显得尤为重要了，这个时候坚持的东西，往往既是决定生死的，又是关乎声誉的。真正穿越周期的投资机构，往往做到了既看到眼下，时刻做好打算，又目光长远，不为一时一地而自乱阵脚。

63，我们未必能帮助创业者走得最快，但我们希望能够与创业者一起走得更远。这样的基因决定了价值投资机构可以穿越周期、忽略「天气」、不唯阶段、不拘泥于形式，在全球、全产业、全生命周期里创造价值，这条路可以一直走下去，效率也会更高。

64，在研究过程中，不仅要思考管理层的创造性、企业的商业模式演进，还要思考组织基因的表达、系统生态环境的变化等，用第一性原理思考问题，在无常中寻找有常，在有常中等待无常，探究五步之外，投资于变化，投资于品质。

65，流程可以完善、产品可以迭代，这些都可以不断改进，唯有企业文化必须在创业一开始时就建立起来，不能出问题，也无法推倒重来。

我宁愿丢掉客户，也不愿丢掉客户的钱

66，我在从事投资的第一天就学到一句话，叫作「我宁愿丢掉客户，也不愿丢掉客户的钱」。这是价值投资者不可或缺的自我修养，因为声誉就是投资人的生命。

67，以客户为核心，并不意味着客户想要什么就给什么，而是真正为客户的长远利益、最佳利益着想。受托人责任中，不仅有忠实的义务，还有审慎的义务。

68，价值投资者的自我修养，就是在长期追求内心宁静的过程中，坚持有所为有所不为；在道德自律和纪律约束中，重复反思，尊重常识，认知自我。所谓「初有决定不移之志，中有勇猛精进之心，末有坚贞永固之力」，正是长期主义的写照。

69，有些事情不能做，从一开始就不做。有些钱不能要，如果出资人不理解我们的坚持，我们从一开始就无法与之磨合。

选择比努力更重要

70，在与无数投资人、创业者、企业家的交流中，我愈发觉得，选择比努力更重要。对于投资人而言，选择是一种判断；对于创业者而言，选择是一种勇气；对于个人而言，选择是一种相信。

71，选择与努力的关系就好比1和0：做出正确的、让自己心灵宁静的选择，就获得了那个珍贵的1；在这个基础上，凭借天赋不断学习、探索和努力，就是在1的身后增加无数个0。选择是初心，努力是坚持。

72，在奋斗的过程中，难以预料前路如何，选择与谁同行，比要去的远方更重要。

73，无论是投资还是创业，或者是从事许多别的行业，选择的核心是让人与事相匹配，合适的人在合适的事业上，一定能够取得非凡的、指数级的成功。

74，选择与伟大格局观者同行，就是持有共同的战略愿景，在深谙行业规律的基础上，运用最先进的科技手段、最高效的运营方式，打造动态护城河，持续不断地为社会创造价值。